1 绪论
1.1 研究背景
股利政策作为连接企业利益与投资者利益的纽带，一直受到学者们的关注。一方面，股利政策反映投资者的利益。企业通过股利发放，将企业赚取的利润分给股东以作为投资回报；另一方面，股利政策对企业的持续经营产生重要影响。利润是企业内部筹资的重要来源，企业以股利政策的方式将利润留在企业以保证企业有充足的资金满足投资需要。如何平衡投资者利益与企业利益则是股利政策的关键。除此之外，根据信号传递理论的观点，股利政策会作为企业向市场传递信息的工具。同时，税差理论、“一鸟在手”理论等认为，投资者偏好、税收政策也会影响投资者对股利政策的喜好，其对公司价值的影响变得更加复杂。
我国资本市场的完善使得股利政策的作用越发的凸显，人们越来越关注股利政策。在中国资本市场发展的初期，人们更偏重卖出股票获取资本利得，而不是从企业获得现金股利，企业也因此可以明目张胆的不分配现金股利，而不受到投资者的质疑。但实际上，企业不分配现金股利损害了部分投资者特别是中小股东的利益，同时也不利于资本市场的良性发展。马秀萍（2010）提出，如果上市公司不发股利，大多数中小投资者只能通过二级市场卖出股票，获取资本利得，但由于股票价格受多种因素影响，波动较大，中小投资者往往难以获利，反而要支付较多的交易费用[1]。中国证监会早在 2001 年就提出，申请上市的企业最近三年如未有分红派息，承销的券商应进行调查并说明。2006 年也出台法规，把利润分配的指标纳入增发的必需条件。监管部门的努力也初见成效，经中国证监会统计，2007 年至 2010 年，沪深两市分红企业数量从 779 家上涨至 1306 家，占比从 50%上升至 63%，分红金额也大幅上涨①。伴随着上市公司现金股利发放率的不断增加，国内学界基于中国资本市场对现金股利与公司价值关系的研究却没有形成统一的结论。胡耀庭（2017）[2]、秦海林（2019）[3]、彭春芳(2016) [4]等认为现金股利支付水平与企业价值呈正相关关系。马鹏飞（2019）研究发现内控质量存在一个门槛值，当内控质量高于门槛时，现金股利对企业绩效具有积极影响，低于时，现金股利则不利于企业绩效[5]。马丽芝（2017）基于生命周期视角进行研究，发现企业不同阶段股利政策对企业价值的影响不同，成长期和衰退期的企业，发放股利不利于企业价值提升，而成熟期的企业，发放股利则对企业价值具有积极影响[6]。
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1.2 研究目的与研究意义
1.2.1 研究目的
本文的研究目的主要有两个。第一，验证是否在所有行业，股利政策都对企业价值有影响，在股利政策对企业价值有影响的行业，股利政策对企业价值具有怎样的影响；第二，验证在股利政策对企业价值有影响的行业，股权集中度对股利政策与企业价值的关系是否具有调节效应。1.2.2 研究意义
1.2.2.1 理论意义
股利政策与企业价值的关系研究一直是理论界研究的重点。大多数的学者研究股利政策与企业价值是在具有中国特色的资本市场上对西方现代股利理论的验证性研究。常亚波（2015）基于“信号传递理论”认为企业通过发放股利向市场传递了积极信息，有利于企业价值提升[7]。罗琦（2017）基于“代理理论”认为控股股东代理问题严重的成熟型公司，反而倾向于将自由现金流留在公司内部，通过关联交易等方式，获取私有利益。为避免中小股东“用脚投票”，控股股东会发放一定的现金股利以安抚中小股东，即增加股利也可能是为了最大化控股股东的利益，最终会导致企业价值的下降[8]。与西方的上市公司相比，中国的上市公司长期以来具有股权集中度较高的特点，而股权集中度较高衍生出的如“代理问题”等一系列问题，或者是“公司治理效率提高”等一系列的优势，又会影响到股利政策和企业价值。本文以股权集中度作为调节变量，研究股利政策对企业价值的影响，理论上有助于丰富三者之间关系的研究。
1.2.2.2 现实意义
股利政策一直是人们关注的热点，当下半强制分红的政策，使得“铁公鸡”型的企业减少，分红的企业所占的比例越来越高。股利政策实质上是在处理利润的留存与分配的问题，不同的行业具体情况不同，股利政策应该符合企业的财务状况、投资机会等，而股权集中程度不同，股利政策对企业价值的影响也应该有所不同。当下存在部分企业为了大股东个人利益、融资要求等，过度分红，有损企业价值。那么不同的行业，股利政策对企业价值的影响是怎样的？而不同的股权结构对股利政策与企业价值的关系具有怎样的影响？本文以股权集中度作为调节变量，研究各行业股利政策对企业价值的影响，以期为具体行业的股利政策制定和股权结构调整提供一定的借鉴，为中国向制造强国迈进添砖加瓦。
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2 概念界定与理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 股利政策
获利是企业经营的主要目标，对利润的分配则是企业持续经营的重要内容，股利政策需要兼顾企业的发展和对股东的回报，实质上是在处理留存与分配的问题。广义上的股利政策包含了股利派发的数量、时间、方式等等，本文主要介绍股利政策的种类和股利支付的形式。
(1) 股利政策的种类
上市公司派发股利的政策很多，但大都可以归结为四类：剩余股利政策、固定股利支付率政策、固定股利政策、低正常股利加额外股利政策。
剩余股利政策是在利润中先扣除下年企业内部筹资需要后，对剩余的利润进行分配的政策；固定股利支付率政策是企业每年以净利润的固定比例向投资者分配股利的政策；固定股利政策是企业每年发放固定数额的股利给投资者的政策；低正常股利加额外股利政策是企业每年发放较低数额的正常股利，再根据当年盈利情况，发放额外股利的政策。
四种股利政策各有优缺点。在资本成本方面，剩余股利政策是在满足内部筹资需要后进行分配，更有利于降低加权资本成本，因为内部筹资的成本更低，而其他三种股利政策每年需要向投资者支付固定的股利，即使内部筹资尚未满足，也需要支付，为满足筹资需要，那么企业只能获取成本更高的外部筹资，不利于降低加权资本成本。在稳定股价方面，股价的稳定受股利的持续性和稳定性的影响，因此，固定股利政策最有利于稳定股价，低正常股利加额外股利政策次之，固定股利支付率和剩余股利政策排最后。在财务风险方面，固定股利政策财务风险最大，企业每年要向投资者支付固定数额的股利，即使在亏损年份，也同样要支付，财务风险加大。低正常股利加额外股利次之，企业只需要支付少量的低正常股利，视盈利情况选择支付额外股利，可以缓解一定的财务压力。固定股利支付率政策的财务风险较小，企业以利润的固定比例支付股利，利润多则多分，利润少则少分。剩余股利政策的财务风险最小，企业在满足内部筹资需要后再进行股利分配，可以说股利分配的自主权最大。四种股利的特点如表 2.1 所示。
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2.2.1 代理成本理论
代理成本理论是在两权分离理论的基础上建立起来的。Berle 和 Means（1932）在其著作《现代公司与私有财产》中提出“两权分离”的概念。为了提高经营效率，面对企业规模的扩大和业务复杂程度的提高，企业所有者将经营权分离给职业经理人，保留所有权以获取公司财富[25]。Jensen 和 Meckling（1976）提出了代理成本理论，由于利益的冲突和契约的不完备，当信息不对称时，可能出现道德风险和逆向选择的问题，使得代理人做出不利于委托人的选择[11]。
利益冲突、契约的不完备性和信息不对称是发生代理成本的重要原因。企业各主体在利益上有冲突，股东希望实现股东财富的最大化，债权人希望能够按时收回借款，经营者希望获得高额的报酬，同时尽可能降低工作时间和强度，不同的利益追求使得各主体的行为难以趋同。在签订代理契约时，由于未来的不确定性使得契约做不到极其完备，在面临新的情况的时，代理人有可能会因为契约未做约束而做出损害委托人利益的行为，而两权分离导致的信息不对称，则给代理人提供了机会，为此，必须对代理人进行监督和激励，由此而产生了代理成本。Jensen 和 Meckling 认为代理成本主要由监督成本、担保成本和剩余损失组成。
代理成本理论的产生旨在于缓解代理问题，Jensen 和 Meckling 之后，不断有学者对代理成本理论进行完善，从静态研究转向动态研究，提出了重复博弈的代理模型、代理人市场声誉模型、棘轮效应模型、强制退休模型等。通常来讲，最常见的是股东与经营者的代理问题，Johnson,La Port 等(2000)提出“隧道效应”，认为大股东存在通过控制权，为谋取私利，可能与管理层合谋，做出损害中小股东利益的行为，最终损害了公司的利益[67]。郑志刚（2004）把这种由大小股东之间的冲突而产生的代理成本称为第二类代理成本[68]。
3 中国 A 股主板上市公司股利政策分析 .................................20
3.1 上市公司股利派发现状总体分析 ...............................21
3.2 上市公司股利派发现状行业对比分析 ...........................23
4 实证分析 ..........................27
4.1 研究假设 ..........................27
4.2 变量选取 ............................27
5 研究结论及建议 ............................... 41
5.1 研究结论 .......................... 41
5.2 建议 ......................... 43
4 实证分析
4.1 研究假设
股利政策实质上是在处理利润的留存与分配的问题。关于股利政策与企业价值的关系，国内学者基于股利相关论、代理理论等，大都认为股利政策对企业价值具有正向或负向的影响。胡耀亭（2017）[2]、杨汉明（2019）[18]等认为现金股利的发放，减少了管理层的可控资金，使得代理成本减小，有利于企业价值上升，同时股利发放会向外界传递积极信号，提升企业和管理层的声誉。罗琦（2017）则认为控股股东代理问题严重的企业，反而倾向于将自由现金流留在公司内部，通过关联交易等方式，谋取私有利益，为避免中小股东“用脚投票”，控股股东会发放一定的现金股利以安抚中小股东[8]。本文基于信号传递理论，提出假设，研究信号传递理论在各行业的适用性。信号传递理论认为，企业内外的信息是不对称的，企业可以通过股利的发放向外界传递企业经营业绩向好的信息，以提振投资者的信心，基于此，提出假设 1：
H1：中国 A 股主板上市公司股利政策对企业价值具有正向影响； 所有权和经营权的分离引发了代理问题。代理成本理论认为，股东和经营者之间存在的利益冲突、契约不完备性和信息不对称是代理问题产生的主要原因。股东与经营者之间的代理问题被称为是第一类代理问题，股东需要通过监督和激励等手段，约束经营者，以免做出损害股东利益的行为，由此而产生代理成本。股权集中度越高，大股东监督经营者的积极性越强，经营者做出损害投资者利益的可能越低，企业价值更高。反之，可能会出现所有者缺位，使得经营者以权谋私，损害企业利益，最终企业价值下降。于股利政策而言，股东可能通过股利发放，降低经营者能够控制的资金量，以减小经营者投资于净现值小于零的项目或者以权谋私、个人消费的可能性，最终使得第一类代理成本下降。大股东与中小股东的代理冲突被称为是第二类代理问题，大股东基于控制权，可能为了谋取个人私利，与管理层合谋，通过股利“掏空”企业，做出损害中小股东利益的行为，最终损害公司的利益。基于以上分析，提出假设 2：
H2: 股权集中度对股利政策与企业价值关系具有调节效应，即股权集中度会使得股利政策与企业价值之间的关系加强或减弱。
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5 研究结论及建议
5.1 研究结论
本文以我国 A 股主板上市公司为样本，研究股利政策对企业价值的影响，并进一步探究股权集中度是否对股利政策与企业价值的关系具有调节效应，由此而提出了两个假设。通过实证检验，发现实证结果与假设 1 不符，假设 2 只在部分行业成立，研究结论如下：
（1）股利相关论并不是在所有行业都成立，在相关的行业，股利政策对企业价值具有负向影响。
本文通过模型 1 对假设 1 进行实证检验，结果发现股利政策对企业价值的影响并不是在所有行业都显著的。采矿业、建筑业、交仓邮政（交通运输、仓储和邮政业）和信息产业（信息传输、软件和信息技术服务业）股利政策对企业价值的影响不显著，说明在这几个行业，股利政策不是影响企业价值的主要因素。金融业、批发零售（批发和零售业）、电热水供（电力、热力、燃气及水生产和供应业）、制造业和房地产业股利政策对企业价值具有显著的负向影响，说明“信号传递”理论和“一鸟在手”理论在这几个行业不成立，投资者不偏好高的股利支付，高股利支付也没有传递积极的信号，反而可能被投资者理解为企业目前没有好的投资项目，使得投资者对企业前景不看好。由于我国当前资本市场不征收资本利得税，而股息红利所得要征收个人所得税，所以在不考虑交易费用的情况下，股利的税率大于资本利得税率，按照税差理论的说法，在这种情况下，投资者更偏好少发股利，以获取更高的资本利得，达到避税和推迟纳税的效果，因此，用税差理论解释可能更为合理。
就具体行业而言，在股利政策对企业价值的影响不显著的几个行业中，采矿业、建筑业、交仓邮政（交通运输、仓储和邮政业）的国有企业数量占比分别为71%、63%、80%，国有企业占比较高③。国有企业除了自身的发展以外，还承担着一定的社会责任，与非国有企业相比，国有企业受政府和社会各界的监管更严格，股利政策的连续性和稳定性更强，即存在一定的股利惯性，除特殊情况外，
无论企业价值的升高或降低，股利政策都比较稳定，因而在这几个行业中股利政策对企业价值的影响不显著。胡耀亭（2017）在研究中也得出了类似的结论，他认为不是根据自身现金流和投资机会进行的分红是被动的分红，而被动分红会降低现金股利的作用，使得现金股利与企业价值的相关性减弱[2]。
参考文献（略）