1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
近年来，随着居民保健意识的逐渐提高，“养生”理念逐渐兴起，居民消费结构发生了巨大变化，对中医药产品的需求与日俱增。由图1-1 可以看出，中国中医药产业的市场规模在持续扩大，由此可见，我国的中医药发展进入了新阶段，所以对中医药行业的企业进行价值评估也就显得尤其重要。东阿阿胶股份有限公司做为中医药行业内的佼佼者，其发展状况备受关注。自 2009 年起，东阿阿胶的产品尤其是阿胶类，经历了十几次不同幅度的提价，虽然保证了利润增长，但也导致公司失去了一部分市场份额，多家企业纷纷进入阿胶市场，东阿阿胶市场主导地位被打破[3]。东阿阿胶依靠自身地域优势,以开发阿胶系列产品为主,积极面对市场带来的压力和挑战，成为最具创新精神和市场活力的中医药企业之一。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
自剩余收益模型提出以来，一方面，为了验证剩余收益模型的准确性，研究学者将该模型与其他评估方法进行了对比分析，例如，Stancu 等（2017）分别对企业价值评估体系中不同计算方法的估值结果进行对比，发现这几种方法的估值结果有偏差，验证了剩余收益模型结果更加准确[8]。Sebastian Anesten（2020）将三种估值模型应用于斯堪的纳维亚公司，研究结果表明，基于历史财务数据的价值驱动因素的预测，剩余收益模型的定价准确性最高[9]。另一方面，对于剩余收益模型适用性的研究也从未停歇，部分学者将剩余收益模型应用于不同国家、不同类型的上市公司中，得出了该模型有较强适用性的结论。例如，SamanSheikhmoradi 等（2016）选择了 100 多家上市公司，以这些公司的财务报表数据为分析基础进行研究，证明了企业剩余收益与企业价值显著相关[10]。Budagaga（2017）用剩余收益模型评估了伊斯坦布尔证交所 44 家上市公司 2007 年至 2015年间的企业价值，研究得出剩余收益模型可以适用于不同种类的公司，包容性良好，且发放股息对上市公司的企业价值会产生积极的影响[11]。
随着对剩余收益模型研究的加深，部分学者将估值结果与股票价格进行对比，肯定了该模型的解释力度。唐慧敏（2014）以贵州茅台作为研究对象，运用剩余收益模型计算企业价值，将评估结果与 2013 年底股票收盘价进行对比，得出贵州茅台的市场价值是随着股票内在价值不断变化的[17]。左怡帆（2016）对剩余收益模型进行案例研究，他以万科 A 为研究对象，并将评估结果与万科 A 的股票价格进行对比，认为该模型能很好地验证企业的股票价格[18]。童祖成（2019）对复星医药五年的企业价值进行评估，认为估值结果与市场价值契合度较好[19]。
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2 企业价值相关理论综述
2.1 企业价值定义
2.1.1 账面价值
由于账面价值以企业的财务报表为直接依据，从而避免了主观性，资料相对容易获得，计算过程简单。缺点主要包括以下两方面，一是账面价值在现实中容易被改动，改动后的企业账面价值参考性不大，造成企业之间的可比性下降。二是账面价值仅仅是指现在的静态的价值，不涉及企业未来能创造的动态收益，由此可以看出账面价值与内涵价值之间是有差异的，而且企业未来经营创造的收益越多，两者之间的差距就越大，因此以账面价值评估企业价值会造成一定程度上的低估。
2.1.2 内涵价值
内涵价值是指投资者在明确投资目标之后，投资目标的资产能够给投资者创造的收益[22]。内涵价值既考虑到现在也考虑到未来，充分挖掘资产的时间价值，体现了企业价值最大化的管理目标。充分研究企业的内涵价值，有助于投资者回避一些投资风险，做到理性投资；有助于企业管理者在深入了解企业经营现状的基础上，寻找价值构成要素，探索影响价值变动的因素，从而改善经营模式，改善经营方式，提高企业价值管理能力。
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2.2 企业价值评估理论
企业价值评估是市场交易的重要环节，对企业进行价值评估的结果受其资产、盈利能力及外部环境等多方面因素的影响。因此选择一种科学的评估方法，并依此指导企业做出价值最大化的管理决策，实现企业的健康长久发展是非常重要的。
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3 剩余收益模型的构建.....................................17
3.1 剩余收益的定义........................17
3.2 剩余收益模型假设前提.......................17
3.3 传统剩余收益模型的推导过程.........................18
4 东阿阿胶的经营现状与财务分析..........................................24
4.1 东阿阿胶经营现状........................................24
4.1.1 公司简介..................................24
4.1.2 东阿阿胶的经营战略..............................24
5 基于剩余收益模型的案例研究——以东阿阿胶股份有限公司为例...................35
5.1 东阿阿胶基期权益账面价值........................................35
5.2 基于剩余收益模型的东阿阿胶估值分析.................................35
5 基于剩余收益模型的案例研究——以东阿阿胶股份有限公司为例
5.1 东阿阿胶基期权益账面价值
根据剩余收益模型推导公式，首先进行权益账面价值 BV 的预测和计算，本.文.在.确.定.2.018.年.12.月.31.日为.评.估.基.准.日后.，则 2019 年为预测的第一个年度，查阅东阿阿胶 2018 年资产负债表可得，2018 年 12 月 31 日东阿阿胶的所有者权益账面价值为 1132901 万元，所以基期权益账面价值2018BV =1132901 万元。
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6 结论与展望
6.1 结论与建议
6.1.1 研究结论
本文通过对市场法、收益法、成本法和实物期权法进行比较分析，最终选择了收益法中的剩余收益模型。在案例研究方面，结合企业财务年报对东阿阿胶的财务以及经营现状进行分析，从而对东阿阿胶的经营状况和发展前景有一个系统全面的了解，使我们能够根据企业的历史数据以及发展现状更好地去把握企业未来的发展趋势。为了对改进后的剩余收益模型估值结果的有效性和准确性进行验证，分别与市盈率法和引入市净率改进前剩余收益模型的估值结果进行对比分析。本文研究的结论如下：
（1）剩余收益模型是收益法多种算法中的一种，在计算过程中既包含了基期所有者权益账面价值，又包括了未来剩余收益折现的现值，考虑了企业持续经营发展和未来盈利能力，体现了企业追求内涵价值最大化的目标。从改进的剩余收益法的评估过程中可以看出，引入期末市净率，将预测期由无限期改进为有限期，避免了企业无限期经营的不合理性，提高了剩余收益评估模型的评估精确度；引.入.杜.邦.分.析.体.系.可.以.充.分.利.用.企.业.的.财.务.数.据，降低了剩余收益的预测难度，保证了评估过程中的客观性。因此，本文选择运用改进后的剩余收益模型对东阿阿胶进行企业价值评估。
（2）通过对东阿阿胶 2014-2018 年财务报表进行分析，可以看出，东阿阿胶偿债能力强，财务风险小，但仍有存货积压和持有现金太多的问题；销售毛利率一直相对稳定并整体处于较高水平，但销售净利率和净资产收益率出现小幅度下滑，盈利能力放缓；应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率都有所下降，企业管理能力降低，创造价值的能力降低，需要提高营运能力。剩余收益模型的评价指标是以财务指标为基础的，销售净利率、资产周转率、营业收入等作为直接评价参数，与企业的偿债、盈利、营运能力密切相关，其变动情况为接下来剩余收益模型的参数变量预测提供参考依据。
参考文献（略）