本文是一篇企业管理论文，本文基于管理层权力和风险投资的监督作用，对企业的并购活动进行研究。首先，寻找管理层权力的代理指标，验证管理层的权力对于企业并购活动的影响；进一步，基于风险投资的监督作用，研究风险投资的参与是否降低了企业并购的可能性和改善企业的并购绩效；最后，对于风险投资和管理层权力的交互作用进行研究，验证了风险投资在抑制企业并购活动和改善并购绩效的方面的作用。
1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
企业并购问题一直是学术界的热门研究话题，也是公司经营过程中最值得重视的部分。并购作为实现企业规模扩张、资源整合、战略调整的重要手段，对于企业的成长有着十分重要的作用，但是只有符合企业战略和未来发展或者转型需要的并购活动才是有效率的，无效的并购活动只能使企业承担更多的风险。然而，由于公司治理水平的低效率使得委托代理问题没有得到很好的解决，企业管理层凭借着其权力进行过度投资和并购的情况越来越多，基于个人私利或者非理性的并购活动，必然会增加企业的运营风险，而最终的结果也是企业资产的损失和股东利益的侵害。
创业板上市公司，由于成立时间较短，加之公司上市条件相对主板较为宽松，公司治理水平相对较低，公司管理层更有可能凭借其权力发动更多的并购活动。根据 Wind中国并购库的数据显示，创业板市场上的并购事件由 2010 年的 155 家上市公司的 46 次并购增加到 2016 年 569 家上市公司的 691 次并购。其中，同一公司在同一会计年度内发生最多的并购的上市公司为蓝色光标（300058），在 2014 年进行了 30 次的并购公告；而北京君正（300223）2016 年以 126 亿现金股权支付的方式的并购宣告事件产生了创业板市场上最大并购金额的并购（截止 2016 年 12 月）。同期，查询 2016 上市公司年报北京君正的总资产规模仅有不足 12 亿元，其公司的市值也不足 48 亿元。这些并购事件在一定程度上反映了企业可能存在管理层过度并购和低效率的并购行为。
一些研究表明，管理层的过度自信、股权结构、自利行为等都会导致其有更大的动机进行更多的并购活动（余明桂等 2013；傅颀等 2014；陈仕华等 2015）。其原因在于，并购活动能够实现企业规模扩张，管理层能够获得较高的声誉进而要求更高的薪酬回报。在国有企业中，由于公司高管常与地方或者中央政府相关联，高管的政治晋升以其在企业中的绩效为考核标准，当企业的高管面临政治晋升的可能性或者存在较为强烈的晋升动机时就会产生较为强烈的投资和并购动机（陈仕华等，2015）
....................
1.2 本文研究的主要内容
1.2.1 研究思路与行文框架结构
本文主要目标是从管理层权力和风险投资的角度对于企业并购进行研究，考察管理层权力对企业并购的影响程度、是否降低了企业的并购绩效。进一步，对于风险投资参与的并购行为进行研究，验证风险投资的监督作用是否降低了企业并购的可能性，改善企业的并购绩效。最后，研究管理层权力与风险投资的交互作用，即风险投资参与是否抑制了管理层过度并购可能性和提高企业绩效。基于以上目标，本文主要进行以下研究：
首先，借鉴其他学者对管理层权力的研究方法，采用主成分分析法选取了多维度指标对于管理层权力进行量化，实证分析了管理层权力对企业的并购行为和并购绩效的影响；其次，针对国内上市公司风险投资对企业经营活动的介入不断加深的现状，加入了是否有风险投资参与作为解释变量，研究风险投资的监督作用对于企业并购的影响，风险投资的参与是否抑制了管理层的并购冲动和改进被投资企业的并购绩效。
本文后续章节作如下安排：
第二部分文献综述。该部分主要对管理层权力、企业并购绩效的研究方法、风险投资相关研究假说、风险投资与企业经营等角度对国内外的相关研究进行综述，并为后文的研究提供理论依据。
第三部分理论分析与研究假设。首先，对管理层权力与企业投资效率及并购行为进行理论分析，并提出研究假设；其次，基于风险投资的监督作用，分析风险投资参与对企业并购行为和并购绩效的可能产生的影响；最后，加入管理层权力和风险投资的交乘项，分析风险投资的监督作用可能形成的对管理层并购的抑制动机，以及风险投资对企业并购绩效的改进进行分析。
第四部分研究设计。主要对本文数据来源、样本选择、关键变量选取进行界定，并对模型设计进行解释，为文章的实证分析做准备。
第五部分实证结果与分析。本部分主要采用实证研究的方法对采用对数据进行处理。主要包括对于关键变量的描述性统计、变量间相关性检验及实证回归分析、稳健性检验等内容。
第六部分结论与展望。该部分主要对文章的研究结论进行总结，并提出了改进改善治理水平、提高改善并购绩效的几点建议。同时，并总结本文研究中可能存在的不足之处，并指出以后可能的研究方向。
.........................
2 文献综述
2.1 管理层权力相关研究
管理层权力指管理层执行自身意愿的能力，由于上市公司治理水平程度的低水平，公司管理层可能拥有超过自身职位权力的影响力（谢佩洪，汪春霞 2017）。管理层凭借其管理权力在董事会或者股东大会执行决策时加以影响（Stulz，1990；Finkelstein，1992）。Lambert 等（1993）指出，公司高管可以凭借其地位、信息优势等以自身拥有的财富获取权益等实现权力。
传统的“理性人”假设认为，企业的管理者能够根据企业的实际情况做出符合企业发展和利益最大化的投资决策。然而，大量的研究表明管理者并非是“理性人”。由于委托代理问题的存在产生了公司管理层与股东的利益不一致，这种不一致的情况可能导致管理层出现过度投资（Jensen，1986）、个人私利行为。管理者可以通过并购谋取私利（Bargeron 等，2008；Cheng，Indjejikian，2009），他们可能过度自信，过分的肯定自己的能力（Roll，1986），而不能识别并购过程中存在的风险，并可能借并购活动要求更多的回报，即使这些并购活动增大了企业的风险，甚至降低了公司的绩效（Morck等，1990；Datta 等，2001）。Grinstein 和 Hribar（2004）研究发现基于管理层权力的并购中，尽管企业的并购绩效较差，但是管理层仍然能够获得较高的回报。王茂林等（2014）研究发现：管理层权力的存在一定程度上能缓解企业的投资不足，但更多的则是会导致企业投资过度。周美华等（2016）研究表明管理层权力越大企业腐败越严重，内部控制质量的提升降低了管理层的腐败可能。谢佩洪和汪春霞（2017）研究发现管理层权力对企业过度投资的影响受到企业生命周期的影响，企业经营中可以通过总经理兼任董事长、管理层持股、降低股权集中度来减少企业的过度投资行为。
........................
2.2 并购绩效评价方法相关研究
在企业的并购过程中，并购绩效的评价一直是学术界研究的热门话题。尽管目前学者们还未形成统一的认识，但一般认为对于企业并购绩效的评价主要基于事件研究法和会计指标法。其中，事件研究法基于有效市场假说，将并购活动作为特定的并购事件，研究并购事件后的企业绩效；会计指标法常用来衡量企业的长期绩效，一般采用净资产收益率、总资产收益率、每股收益等指标来衡量，也有学者利用经济增加值（EVA）模型、数据包络法（DEA）等模型评价企业的长期绩效。
2.2.1 事件研究法
事件研究法由 Ball 和 Brown（1969）提出，并由 Fama 等（1969）对于其中的市场有效假说进行了进一步的验证。这种研究方法的理论假设在于股票市场的有效市场假说，即事件所产生的影响会反应在整个证券市场，并且市场上的股票价格调整的信息是相当迅速的，市场能够对于特定的事件给予充分的反应。利用事件研究法进行评价企业并购绩效一般包括衡量短期绩效的超额收益率模型（CAR）和衡量长期并购绩效的购买并持有收益率模型（BHAR）。Fuller 和 Netter（2002）以 539 家上市公司的 3135 个公告事件为研究样本，研究发现并购宣告企业的短期累计超额收益率显著为正。Bargeron 等（2007）以现金支付进行的并购活动进行研究发现，对上市公司而言，收购目标公司平均公告日的 CAR（-1，1）为 32%；对私营公司而言，收购目标公司平均公告日的 CAR（-1，1）为 22%。Moeller 等（2005）采用 BHAR 模型对企业并购绩效研究指出，企业的并购绩效显著为负，并使投资者产生了“巨大损失”。
.........................
3 理论分析与研究假设 .............................. 17
3.1 管理层权力与企业并购 ........................... 17
3.2 风险投资与企业并购 ................. 18
4 研究设计 ......................... 21
4.1 样本选择和数据来源 ........................ 21
4.2 主要变量定义 ................ 21
5 实证结果与分析 ..................... 29
5.1 描述性统计 ............................ 29
5.1.1 变量的基本描述性统计 ..................... 29
5.1.2 按照企业属性分类变量的描述性统计 ................... 31
5 实证结果与分析
5.1 描述性统计
5.1.1 变量的基本描述性统计
为了更加直观的对风险投资参与的企业并购活动进行研究，有必要对历年上市公司并购的情况予以展示，以便更好的表现有无风险投资对于企业并购的不同影响。此处利用上市公司并购频数与上市公司数量的比值定义了两种并购密度。如图 5.1.1：
从图 5.1.1 可以看出，尽管在 2012 年和 2013 年风险投资的并购密度略高于整体的并购密度，但是从整体趋势上来看，风险投资参与公司的并购密度明显低于没有风险投资公司参与的并购密度，这也说明风险投资参与公司的并购行为更少，并购发生的频率更低，这也在一定程度上说明风险投资在企业的运营中发挥着一定的监督作用，在一定程度上对于公司并购起到了抑制的作用。
......................
6 结论与展望
6.1 研究结论与政策性建议
6.1.1 主要结论
本文主要从管理层权力和风险投资的监督作用两个方面对管理层的自利行为和可能导致的过度并购进行研究。研究发现，
理层的权力越高企业并购的可能性越大，但是企业的并购绩效却有所降低。此外，风险投资的参与还在一定程度上起到了监督的作用，对于降低并购概率和改善被投资企业并购绩效有一定积极作用。最后，风险投资和管理层权力的交互作用抑制了管理层的过度并购行为并进一步改进企业并购绩效。本文的主要结论如下：
第一，通过管理层权力与企业并购的关系研究，验证了管理层的权力增加加大了企业的并购可能性，并且这种过度并购通常伴随着较差的企业长期绩效。同时，企业的股权集中度水平会在一定程度上抑制管理层的过度并购动机，而企业属性、资产负债率、企业规模和自由现金流量则对并购宣告有促进作用；而并购支付方式、并购顾问和控制权变更对并购绩效的影响较为显著。
第二，通过对风险投资和企业并购的影响研究，发现风险投资的存在对于管理层的并购活动有着明显的抑制作用，能够改善被投资企业的并购绩效。风险投资的降低企业并购的概率一方面在于风险投资的监督作用的发挥，另一方面是基于自身利益的要求，风险投资不希望股价的大幅波动和并购后的股份被稀释的可能。
第三，风险投资和管理层权力的交互作用抑制了企业并购的概率，并在一定程度上能够改善被投资企业的并购绩效。这种作用可以从两个角度进行解释：一方面，风险投资的基于自身的利益需求，它们对于并购对象的选择更加谨慎和客观，通过给管理层提供决策支持，使得其所在企业的并购行为更加趋于理性。另一方面，风险投资对于并购对象的选择更加专业，风险投资的认证作用可以传递给股票投资者并增加并购宣告过程的超额收益率。风险投资监督作用的发挥，能够改善企业并购后的资源整合，降低了并购后的整合风险，相比没有风险投资参与的企业能够增加企业并购绩效。
参考文献（略）