管理者过度自信对过度投资影响的企业管理实证研究——基于外部治理环境的视角

本文是一篇企业管理论文，本文基于外部治理环境的独特视角，实证研究了在管理者存在过度自信的前提下，政府干预程度、金融发展水平和法律保护水平对上市公司过度投资行为的影响，是对现有管理者过度自信和过度投资影响关系实证研究的一次创新性地探索，一定程度上有助于拓展与丰富现有中国公司治理的研究体系。

第 1 章 绪论

1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
2016 年我国经济顺利通过“十三五”开局之年的考验，随着供给侧结构性改革逐步深化，我国经济产业结构逐步优化，实现稳健发展。然而，过度投资却可能导致企业资产规模过大或增长速度过快，追求过大的规模和过快的速度往往会使企业资金链过于绷紧，或过于依赖外部融资，使得企业对抗风险的能力大大地降低，一旦遇到经济调整过程中的利率收缩、政策调控、行业不景气或竞争对手恶性竞争等等，都可能导致企业资金周转过程的链条发生断裂而陷入困境，甚至使得企业破产影响宏观经济的健康运行。目前国内学者大量的研究表明，我国上市公司的投资效率较低（姜付秀等，2009；孙晓华和李明珊，2016）。过度投资和投资不足等非效率投资现象普遍存在（连玉君和苏治，2009；李永壮等 2015；林钟高和陈曦，2016），其中过度投资的现象更为突出。已有研究的国内外学者们各自依据自己研究的方向提出相关理论对企业非效率投资现象产生的原因进行分析阐述和归纳总结，其中主要包括委托代理理论和信息不对称理论。
尽管这些理论较好地解释了非效率投资现象产生的部分原因，然而依旧无法完全解释非效率投资现象产生的真正原因。委托代理理论和信息不对称理论都遵循着一个前提，即管理者是“完全理性人”，企业的管理者会遵循预期效用理论和贝叶斯决策理论进行决策。然而管理者面对的现实情况是，在充满不确定性的社会环境背景下，只能根据有限的信息和有限的资源进行有限理性的决策。
管理者在公司决策过程中都试图以理性的方式判断市场并进行相应的决策。然而，管理者也是普通人而非理性人，其决策与心理、情感和意志相互影响，以至于落入行为陷阱。由于受传统儒家礼仪文化的影响以及对权威和领导的盲目崇拜和追随服从思想的影响，这些都为管理者产生过度自信心理提供了有机土壤。同时国有企业的转型升级和兼并收购、民营企业的快速发展以及大众媒体对管理者的过度吹捧，都增强了管理者过度自信的心理。
........................

1.2 研究目的和方法
1.2.1 研究目的
本文从我国特殊的外部治理环境出发，分别实证研究政府干预程度、金融发展水平和法律保护水平等外部治理环境因素调节管理者过度自信导致过度投资产生的影响和作用。然后根据数据的实证结果分析这种影响机制是如何传导的，最后探讨如何完善公司的外部治理环境，对管理者、上市公司和外部治理环境分别提出相应的政策建议。
1.2.2 研究方法
（1）规范研究与实证研究相结合
本文主要在文献综述和相关理论与假设提出部分进行了规范研究，包括相关概念的界定和作用机理的理论分析。在规范研究的基础上，从外部治理环境的视角，对管理者过度自信导致过度投资的影响进行细致而深入的实证研究。
（2）定性研究与定量研究相并重
通过演绎和归纳的研究方法, 在梳理了外部治理环境理论、管理者过度自信理论和外部治理环境对管理者过度自信导致的过度投资相结合的研究成果之后，以我国特殊的外部治理环境为视角，提出本文研究假设。然后运用 EXCLE 和统计软件 STATA，对本文样本数据进行实证检验分析。

..........................

第 2 章 文献综述

2.1 代理冲突与过度投资
Murphy(1985)认为，由于终极所有权和控制权的不对等，使得管理者更倾向于通过企业规模的不断扩大来谋取更多个人利益，从而产生过度投资现象。Shleifer和 Vishny(1989)研究发现，管理者为了使他们现有的工作更稳定或晋升到更高的位置，更倾向于投资可以增加人力资本价值的项目，从而增加与大股东谈判的资本，进而导致过度投资。Baker(2000)研究发现，管理者决策投资项目的现金流较差或投资回报不足时，管理者反而不会选择暂停该项目或者放弃该项目，这是因为管理者不愿意承认自己的投资失败或自身的能力不足，从而宁愿继续维持过度投资。
张功富（2007）通过借鉴理查森的投资效率模型研究发现，企业自由现金流和过度投资呈显著的正相关关系，其中 18.92%的企业自由现金流充足时，管理者会产生过度投资的行为。马君潞等（2008）研究发现，由于异质产权结构的不同，国有企业的投资行为主要是由预算软约束下存在更为严重的代理成本，从而导致投资过度[27]。肖作平和廖理（2010）研究发现，我国上市公司的管理者在进行资本结构决策时，主要考虑财务利益相关者的利益，而较少考虑非财务利益相关者，从而减少了对管理者的融资约束，容易导致过度投资。张宗益和郑志丹(2012)研究发现企业资产规模越大和营业增速越快，企业内部的委托代理冲突更加明显，管理者进而产生过度投资的可能性更大。李云鹤(2014)基于“自由现金流—成长机会”的框架，研究表明我国企业过度投资问题一部分是由管理者滥用企业资源所引起的，另一部分是由管理者的过度自信行为所引发的。廖义刚和杨宣（2015）发现企业的投资机会集与过度投资具有显著的正相关关系，高质量的会计信息有助于抑制高投资机会集的现象造成的过度投资。
........................

2.2 信息不对称与过度投资
Heinkel 和 Zechner（1990）研究表明，当对企业新增项目进行价值评估时，由于信息的不对称，使得那些净现金为负的项目（NPV<0）也可能被执行；即利用被市场高估的公司股票，通过进行股票发行来弥补投资于净现金为负的项目（NPV<0）所产生的损失，这样项目就可以实施，从而产生过度投资。Smith(2010)研究表明，会计信息披露的数量与代理成本呈显著的正相关关系，同时会计信息披露的质量与代理成本也具有显著的正相关关系，提高会计信息披露的次数和水平可以有效地约束管理者的过度自信心理，减缓企业过度投资行为。
国内已有学者的理论研究主要运用我国沪深 A 股上市公司的财务数据，并借鉴国外已有研究模型对信息不对称与过度投资的相关影响进行实证检验。欧阳凌等（2005）研究发现，财务报告的质量与过度投资具有显著的负相关关系。李青原和陈超(2010)研究发现在中央国资委以及地方国资委控股的上市公司中，会计信息质量与国有企业的过度投资具有显著的负相关关系。姚曦和杨兴全（2012）研究发现，财务报告质量与投资-现金流敏感性呈负相关关系。
“过度乐观”（Overoptimism）是指人们存在过度高估获得好结果的概率和过度低估得到坏结果的概率的一种个体心理偏差。过度乐观会干扰管理者对公司发展前景的预测和判断，对公司经营过程中随时产生的不确定性考虑不足，没有做好风险管理，过于相信自己能够精确预测公司的业绩增长。或过于乐观地描述公司的发展，不考虑实际风险，坚持职责性的行动，不愿意采取适当的纠正行动。Langer和 Roth（1975）研究表明，当一个人随着工作时间和工作经验的不断增加，掌握了某项特定的专业技术和职业技能时，就会产生高估自己能力的倾向性。Cooper，Woo 和 Dunkelberg（1988）研究发现，只有 11%的管理者认为自己失败的概率为 100%，而近 33%的管理者认为别人失败的概率为 100%。
........................
第 3 章 理论基础与假设提出..........................14
3.1 理论基础...........................14
3.1.1 传统金融理论与过度投资.....................14
3.1.2 行为金融理论与过度投资......................15
第 4 章 数据来源........................21
4.1 变量选择与模型设定.................21
4.1.1 变量选择....................21
4.1.2 模型设定.......................25
第 5 章 实证检验与结果分析........................27
5.1 描述性统计.......................27
5.2 相关性分析..........................28

第 5 章 实证检验与结果分析

5.1 描述性统计

表 5.1 为过度投资有关变量的描述性统计结果。从表 5.1 可以发现，被解释变量过度投资概率的平均值为 0.363，即全部的样本公司中，大约有 36.3%的样本公司存在过度投资现象。通过对自变量的解释来看，有 20.2%的上市公司的管理者是过度自信管理者；19.7%的样本公司自由现金流盈余。就外部治理环境来说，政府干预程度的均值是 8.652，政府干预程度最高地区（江苏）的干预指数为 10.02，而政府干预程度最低地区（青海）的干预指数仅为 3.09，相差接近 3 倍（政府干预指标得分低，表明政府干预程度高）。这表明我国各地区政府干预程度具有显著地差异，地区的不平衡现象比较明显。同样，金融发展水平最高地区（上海）的金融发展指数为 17.45，而金融发展水平最低地区（海南）的金融发展指数为 8.16；法律保护水平也显现了发展不平衡的现象，法律保护水平最高地区（江苏）的法律保护指数为 36.86，而法律保护水平最低地区（青海）仅为 4，标准差也达到 8.939。基于上述情况，我们可以得出结论，外部治理环境会因为我国上市公司所处的地区有较大差异。我国各地区外部治理环境的差异并不均衡，这在某种程度上解释了不同的外部治理环境可能影响我国上市公司的投资效率。
........................

第 6 章 研究结论与政策建议

6.1 研究结论
（1）在企业自由现金流充足的情况下，管理者过度自信与过度投资正相关
通过对企业实际经营情况的对比发现，一方面，管理者过度自信会对企业未来的不确定性难以精确的预测，并且容易低估投资项目的收益波动和投资风险，从而急于扩张企业的总资产规模或追求过快的营业增长速度，甚至进行没有充分研究论证的多元化投资，产生过度投资的可能性较大。另一方面管理者过度自信能够发挥示范带头作用，过度自信的管理者更具有人格魅力，可以充分地调动员工积极的工作态度，加强员工对企业的归属感，增强员工对管理者的忠诚度，进而强化了管理者的过度投资行为。
（2）在企业自由现金流充足的情况下，政府干预程度越强时，管理者过度自信导致过度投资的可能性越大
地方政府出于自身的财政目标和政绩考核标准，促使地方官员对上市公司的经营管理活动有强烈的干预需求，但往往损害企业价值的增长。政府对企业的行政指导和宏观调控，反而最终干扰了企业发展的方向。因此，尊重企业发展的客观规律，让企业自主选择适合的发展路径和投资项目，建立适应新常态下政府与企业的政商关系，相互尊重，共同发展。
（3）在企业自由现金流充足的情况下，金融发展水平越高时，管理者过度自信导致过度投资的可能性越小
金融中介机构发挥第三方的监管作用，金融中介机构为了保证贷款资金的安全性和收益性，会通过第三方独立机构来评估项目的风险，从而减少企业财务隐瞒和财务欺骗行为。所以，在金融发展较好的地区，银行可以通过信贷约束发挥对管理者的调节治理作用。同时，金融发展水平越高的地区，金融中介机构和独立的第三方机构数量也会更多，提供的服务质量也会更好，从而充分发挥监督约束的作用，减少非效率投资现象的发生。
参考文献（略）