企业现金持有行为：理论与实证研究

第 1 章 绪论

1.1 研究背景
如果将企业比拟成一个人，作为资本最原始的资产形态——现金，与企业的关系，恰如血液与人体的关系一样，血液离开人体则干涸无用，现金离开企业则丧失增值能力，而人体失去了血液则必死无疑，企业缺少现金则无法持续经营，正所谓血尽则人亡，现金断则企业败。若要保持人体正常的生理机能，须拥有源源不断的血液，以维持正常的血液循环和代谢。而企业若要拥有持久的生命力与竞争力就必须有效利用现金资源，像血液在人体内流淌一样，使现金流贯穿整个企业，并源源不断的在企业内有序“流淌”，周而复始，使企业生产经营保持良性循环，同时让企业逐渐发展壮大，这是毋庸置疑的。因而，“现金为王，稳健为先，合理持有，效率至上”已成为企业财务管理活动的基本理念,企业现金持有行为与其自身的经营行为、对外投资行为和融资行为密切相关，是服从于企业战略的一项重要财务决策行为，是现代企业财务管理的核心问题。其原因一方面要归于现金这一资产在企业财务战略与经营战略中角色和作用的特殊性；另一方面要归于企业现金流预测和企业现金需求预测的困难性。Brealey and Myers(1996)认为,如何确定企业现金持有数量是尚未解决的十大财务难题之一。
经济繁荣时期，现金对于企业投资、兼并、扩大生产、产品多元化及产品研发的重要性不言而喻，如何进行现金的使用和分配，可能就直接决定了企业的未来发展方向和企业综合实力。相比经济繁荣时期，经济危机时期的现金持有行为也十分重要，较为典型的例子就是 2007 在美国发生的次贷危机，虽然此次危机发生在美国，但随后向全球蔓延，导致了欧洲主权债务危机和亚洲的经济低迷。危机导致全球企业的收益大幅下降，“钱慌”造成的资金短缺以及企业现金周转不畅使危机进一步恶化，导致企业经营进入恶性循环，并且在空间维度上影响较广，在时间维度上影响较长。中国 A 股市场在 2011 年一年内，有 575 家公司股权累计被质押 1470 次就是较为典型的例子。而近几年出现的“经济冷而货币热”的状况，也能充分说明在任何经济状况下，现金持有行为对企业都非常重要。
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1.2 研究目的与意义
现金是企业最重要的经济资源，没有之一。在现代市场经济条件下，企业可以将现金这一资本要素转化为任意企业生产经营要素，包括土地、人力及生产资料。现金持有行为是一项重要的财务决策，不仅与企业自身状态有关，还与企业外部自然环境密切相关，其行为的经济后果到底是“发展创造”还是“衰败毁灭”,更是相关利益人最为关心的问题。因此，有必要对企业现金持有行为进行全面而深入的研究。
首先，企业是否存在最优现金持有行为，应如何测度现金持有行为，如何检验企业现金持有行为的优劣，最优现金持有行为的基本属性及特征应该是怎样的。
其次，现实经济环境中企业现金持有行为为什么存在明显区别，其调整速度为什么存在显著差异，影响现金持有行为的因素是如何影响现金持有行为的，能否影响企业现金持有行为的调整速度，其作用机理是怎样的。
这些问题都需要依据理论原理和经验数据进行分析和检验，采用理论和实证研究去一一回答。首先，本文通过研究满足企业最优现金持有行为的均衡条件，以确定企业是否存在最优的现金持有行为，利用不同现金持有行为产生的绩效贡献不同这一性质，进而研究企业最优现金持有行为是怎样的，即企业应该如何持有现金，分别在现金持有水平和波动两个维度属性上，确定最优现金持有的临界值、划分最优现金持有的水平区间和波动范围，为企业制定财务策略提供一个参数，使企业现金持有行为的经济后果，即绩效贡献，能够最大化。其次，通过研究企业现金持有行为动态调整机理，找到影响现金持有行为的调整成本，检验不同现金持有行为的动态调整速度，分析其差异原因，对现实生产经营中，企业现金持有行为表现出来的显著差异给予较为充分及合理的解释。最优持有行为的研究成果，有助于企业对现金持有行为形成较为完整和系统的认识，重新审视和评价自身现金持有行为，重新评估自身现金管理水平；现金持有调整的研究成果，有助于企业明确调整对象和目标，有效的制定现金持有策略，提高企业当前现金持有行为调整至最优持有行为的效率，减少现金持有波动。最终使企业更好的发挥现金资源的使用价值，扩大资本增值效率。因此，本文的研究，首先在理论层面上能够丰富和完善企业现金持有行为和调整的相关理论；其次在应用层面上能够为企业制定现金持有策略提供具体的操作指导。

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第 2 章 文献综述

2.1 现金持有动机
Miller and Orr（1966）针对 Baumol（1952）现金存货决策模型对现金持有研究时仅考虑了批次固定变现费用和利率成本问题，该研究考虑了更多的影响因素，对 Baumol 的现金存货决策模型进行了扩展与完善，认为现金持有数量并不是企业可以自由决定的，构建了现金流和现金成本的现金管理模型（Model Of CashFlows And The Costs Of Cash Management），研究发现实际现金持有数量的趋势图与 Baumol（1952）研究中的“存货”趋势图存在差异，现金持有数量区间的上下限不会出现零等极值，该模型有助于解释现金持有数量不可随意自由决定的原因是存在最低余额，以应对企业预期不到的交易需求。该研究结果表明企业现金持有交易动机和预防动机可能同时存在。
Baumol（1952）与 Miller and Orr（1966）的研究虽然用到了一些实际数据参数，但并不属于实证研究，还都属于理论研究，而理论研究是建立在诸多假设基础上的，其结论可能与实际经济情况不符，这就是纯理论研究普遍存在的问题。当数理统计方法和计量经济学得到迅速发展之后，一些学者便开始利用实证研究方法去验证现金持有的动机的存在。
Meltzer(1963)首先通过货币需求理论对企业现金持有动机进行了理论论证，随后利用时间序列回归方程对理论论证结果进行实证研究的验证，研究扩充了现金的内涵，并发现利率对现金持有余额的幅度影响较大，企业总是保留一定的现金，说明企业对现金具有持有动机。该研究将理论研究与实证研究相结合，丰富了学术研究的研究方法。
Mulligan（1997）以 1961-1992 年美国电子计算机会计数据库（Compustat）中 12000 家工业企业的年度数据为研究样本，采用横截面的数据形式对企业现金需求进行研究，并以现金占总资产比例作为现金持有数量的衡量指标。研究指出：大规模企业现金比率小于中小规模企业，持有数量具有一定的弹性，具有高工资成本的企业持有比率较高，实证结果表明企业的现金持有数量与交易成本正相关，现金持有存在交易性动机。
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2.2 现金持有行为与影响因素
2.2.1 侧重于企业内部微观因素的研究
企业内部影响现金持有行为的因素，主要是企业自身的财务特征和公司治理机制。
Vogel and Maddala(1967)以 1960-1960 年 16 类工业企业国际收入服务（Statistics of Income）统计资料的横截面数据为研究样本，对现金及流动性资产的影响因素进行研究，研究发现：企业现金持有数量与销售规模和资产规模显著相关，耐用品生产企业的现金持有数量高于非耐用品生产企业。现金资产比率随资产规模的增大而下降，中型企业现金销售比率高于大型和小型企业，结果说明企业整体经济规模与现金持有数量高度相关，是影响企业现金持有数量的主要因素，此外研究还发现金融制度变革和财务管理水平与企业现金持有数量相关。
John(1993)以 223 家 1979-1981 年的财富 500 强企业（根据 1980 年企业指标计算得出）为研究样本，财务数据取平均值后按截面数据进行回归分析,对财务困境成本与企业流动性资产（现金和市场债券）和企业杠杆的关系进行研究，研究发现：财务困境成本对企业流动性资产存在显著的影响，企业流动性资产的数量与托宾 Q、研发支出、资本支出、破产成本虚拟变量正相关，与现金周期、负债比率、企业成长、营业收入负相关。
Kim，Mauer and Sherman(1998)以 915 家 1975-1994 年 20 年间美国工业企业为研究样本，构建企业现金持有决策模型，对存在融资成本条件下，权衡了持有流动性资产的利弊后，影响企业流动性资产的因素进行研究，研究发现：现金持有水平与市净率代表的企业成长、外部融资成本正相关，与现金周期、债务比率、企业规模、现金流及 Z 得分代表的财务困境负相关，企业类型与现金持有水平的关系无法确定。
Faulkender(2002)以雇员数小于 500 人的非金融和农业企业为研究样本，数据来源于 1993 年小商业金融国家调查报告（National Survey of Small BusinessFinance），研究影响大型公开上市企业现金持有的影响因素，如财务困境、信息不对称和代理成本，是否同样会影响那些无法通过资本市场融资的小型企业。研究发现：企业现金持有数量与财务杠杆、研发投资、企业年限、股东数量、收入费用比正相关，与企业规模、管理层持股、第一大股东持股比例、收入负相关，研究认为信息不对称和财务困境压力在小企业现金持有决策中起着重要的作用。
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第 3 章 理论分析与研究命题...................... 35
3.1 基本概念及理论基础 ................. 35
3.1.1 现金持有行为和现金持有调整成本.......... 35
3.1.2 委托代理理论 ..................... 35
第 4 章 实证研究设计..................... 51
4.1 数据来源与研究样本 .......... 51
4.2 研究变量的选取与测度.................. 51
第 5 章 最优现金持有行为实证结果与分析........................................ 65
5.1 激进持有、保守持有和最优持有的临界值确定 .................... 65
5.1.1 确定初始临界值 ......................... 65
5.1.2 检验临界值的准确性.............................. 66

第 6 章 现金持有行为动态调整实证结果与分析

6.1 融资约束、现金持有水平和调整速度
表 6-1 是根据模型 4.9 检验不同持有水平“现金-现金流”敏感度的实证结果，所有样本中方程整体显著性均达到 1%的显著性水平，从变量 cf 的估计系数可知，激进持有样本中变量 cf 的估计系数不显著，没有表现出强烈的现金-现金流敏感度，说明激进持有样本受融资约束较弱，融资约束问题不严重。最优持有样本和保守持有样本中变量 cf 的估计系数分别为 0.0479 和 0.2053，且均在 1%的显著性水平上显著，表现出了强烈的现金-现金流敏感度，保守持有样本中变量 cf 的估计系数约为最优持有样本的 5 倍，且保守持有与最优持有样本组间系数差异检验结果显著①，经验的 P 值为 0.001②，说明保守持有和最优持有样本的融资约束程度差异显著，且保守持有样本受融资约束的严重程度较最优持有样本大。这充分说明融资约束对企业现金持有水平存在显著的影响，为了缓解融资约束，受融资约束程度较大的企业，出于预防动机更倾向保持高水平的现金持有行为。


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第 7 章 研究结论与启示

7.1 研究结论
本文得出的研究结论如下：
（1）一般情况下持有一定数量的现金有利于企业绩效，即使持有数量过高也不会对企业绩效造成不利的影响，而现金持有波动在达到一定程度时，则会有损于企业绩效，且影响程度大于现金持有数量对企业绩效的影响。
（2）本文通过门限回归思路，以现金持有水平和现金持有波动两个基本维度属性为临界变量（门限变量），计算得出的临界值（门限值）可以有效的划分企业现金持有行为。在持有水平维度上，以 0.07 和 0.15 两个临界值作为分类标准，可将现金持有水平分成三个动态区间，即现金持有数量较高的保守持有、持有数量较低的激进持有以及持有数量处于最优区间的最优持有；在波动维度上，以0.07 临界值作为分类标准，可将现金持有分为稳定持有和波动持有。基于绩效的判断标准，最优持有优于保守持有，优于激进持有；稳定持有优于波动持有。
（3）按照现金持有水平和和波动维度属性划分的 6 种现金持有行为中，以绩效贡献为判断标准，“稳定持有+最优持有”是企业最优现金持有行为，即持有均值在 0.07-0.15 区间，且现金持有标准差小于 0.07 的现金持有行为最优。“波动持有+激进持有”是企业最差的现金持有行为。但当企业绩效这一被动生产函数，受外部环境及本身自然状态限制时，企业最优现金持有行为也可能在短期内呈现为其它形式，例如高水平的保守现金持有行为，就可能是在现金持有波动暂时失控，或受到严重融资约束，甚至经济危机发生时，这一段时期内企业应选择的最优现金持有行为。
（4）融资约束和委托代理作为现金持有行为的调整成本，融资约束影响现金持有行为的水平属性，委托代理影响现金持有行为的波动属性，受融资约束企业为缓解融资约束倾向于保持高额现金持有，进而增大了企业向现金持有目标区间的调整成本，由于该项调整成本的存在，减慢了企业现金持有调整速度。委托代理双方利益的不一致，会导致委托代理关系不稳定，进而加剧股东和管理者针对现金持有行为的博弈，致使企业现金持有行为产生波动，降低了企业现金资产的可控性，使企业现金持有调整速度减慢。两项调整成本均可导致企业现金持有行为调整产生惰性，影响企业现金持有行为调整速度，且融资约束调整成本对调整速度的影响程度大于委托代理调整成本对调整速度的影响。
参考文献（略）