第一章 绪论
一、研究背景与意义
（一）研究背景
20 世纪 70 年代，国际市场上的石油价格节节攀升，美国经济停滞不前，物价持续高涨，为了对这种经济形势进行扭转，政府开始出台政策，对上市公司为股东发放现金股利的行为进行限制，由于很多上市公司面临着较大的经济困难，没有足够的现金投资信心，所以开始采用股票回购的形式发放多余的现金，也正是在这一时期越来越多的上市公司开始提升对股票回购的关注度。股票回购属于一种综合性的手段和方式，对于西方国家较为完善的证券市场来说，上市公司通过实施股票回购可以向市场传递积极的信号，对公司资本结构进行优化，并使委托代理成本得到有效降低，同时还能够替代股利、对抗敌意收购、提升股价或者对员工实施激励等，正是由于股票回购有如此多的优势，所以其已经受到很多上市公司的青睐，成为良好的经营手段。
我国资本市场当前的发展还不是十分完善，虽然也有一定的股票回购行为，但发展时间相对较短，无法与西方发达国家资本市场相比。就我国而言，首次实施股票回购的是豫园股份案，大豫园通过协议回购的方式将小豫园的所有股票悉数回购，在此之后，
回购股票的案例屈指可数。为了推动股票回购的有力实施，我国证监会在 2005 年中旬颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，其从法律规范上为上市公司更好地开展股票回购提供了参考。三年后在 2008 年，证监会又根据当时股票市场的运行情况出台了《集中竞价交易方式回购股份业务指引》，就何种情况下可以实施股票回购进行了界定。同时为了明确股票回购的细节内容，证监会在 2013 年 12 月份又出台了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，进一步为股票回购行为提供了参考，国务院也在这方面进行了努力，出台了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，对计划实施股票回购的上市公司进行了合理引导。2018 年 10 月 26 日，全国人大常务委员会第六次会议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决定》对《公司法》中有关上市公司回购股份的规定进行的专项修订。证监会联合国资委和财政部在 2018 年 11 月份发布股份回购有关的意见，《意见》中规定要对股票回购的资金来源进行拓宽，对实施流程进行简化，并鼓励上市公司借助于股票回购为员工实施激励，不断提升股票回购的激励性作用。
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二、国内外研究综述
（一）国外研究综述
1、关于股票回购的研究
（1）股票回购的动机
股票回购作为企业进行资本运作和财富管理的重要手段之一，在西方国家已经历了一个多世纪的发展，相关理论和实践都比国内丰富，研究比较成熟。关于股票回购动因方面的研究，大部分学者都将重点放在了信号传递、财务杠杆、自由现金流、管理层激励等方面，产生了多种多样的学说。
就信号传递假说来看，Dann(1981)[7]在研究的时候了解到，如果企业感觉到股票价格被低估了，那么管理人员就会发布一些自身即将开展股票回购的信号，这样公众就会认为其股票价格被低估了，购买的积极性显著提升，从而能够在短期快速提高公司股价。Dittmar(2000)[8]在研究的时候发现，信号传递假说可以对上市公司回购股票的动机进行有效解释，公司可以通过股票回购的方式使资本结构达到最优。
在财务杠杆假说方面，
Maxwell(2003)[9]在研究的时候了解到，假设某企业在很长的一段时间中资产负债规模都不发生变动，那么其借助于发债融资的形式开展股票回购活动会促进其财务杠杆比率的上升。Konan(2004)[10]提出，公司通过有效开展股票回购活动能够促进企业资本结构的改变，如促进其资产负债率更为科学等，从而能够形成对应的财务杠杆效应。
在自由现金流假说方面，Jagannathan et al.(2000)[11]提出公司在拥有充足的自由现金流时，公司会倾向于运用股票回购减少公司的现金流，降低资金占用成本，提高现金流的使用价值。但同时也有学者不认同该假说，Lee et al.(2013)[12]在研究的时候将上市公司股票回购的影响因素作为了重点内容，通过研究了解到，场外交易市场在回购和退出股息双方之间是具有某种互补性关系的，但是股份回购实施的决定与自由现金流并不存在较大的关联性。
第二章 概念界定与理论基础 一、相关概念界定
（一）股票回购
股票回购是指当企业中有充足的闲置资金时，上市公司可以使用这一部分资金在交易市场购买本公司已发行的股票，或是资金不充足时，采用债务融资的方式筹集资金进行回购。上市公司进行股票回购的动机包括稳定股价、抵御恶意兼并和收购、改善资本结构等，根据不同的回购动机，会采取不同的方法处理购回的股票，第一种方法是直接予以注销，第二种方法是先作为“库藏股”保留，当需要资金时再出售，或者用于实施员工激励计划、发行可转换债券，第三种方法是根据股权激励计划发放给管理层或普通员工。股票回购的方式有很多种，其中较为普遍运用的有三种，即要约回购、场外协议、公开市场回购。详细来看，公开市场回购主要指依据公司股票当前市场价格在股票市场回购一定数量股票的方式，这种方式透明度较高，大部分公司偏好采取这种方式，但是该方式也存在不足，难以防止价格操纵和内幕交易。而场外协议回购是指股票发行方通过协议价格向一个或几个大股东回购股票，这种方式的缺陷就在于透明度较低。现金要约回购是指在特定时间内上市公司向全体股东发出要约，以高于市场价格的水平购回既定数量的股票。
股票回购起源于 20 世纪 70 年代西方资本市场，美国是最开始使用股票回购手段的国家，20 世纪 90 年代拓展至加拿大、德国等国家，目前在西方资本市场发展较为成熟。2005 年，我国新修订的《公司法》中明确规定，当上市公司有下列情形之一时，可以收购本公司股票：（1）对注册资本进行缩减；（2）与其它有本公司股份的公司进行合并；（3）为激励职工而对其发放股份；（4）股东大会针对于公司情况决定要做出分立或者合并的决议，而股东不赞同这一做法，要求公司收购其股份。自此，我国的股票回购发展开始步入正轨，经过数十年的运用和发展，我国的股票回购现已与国际成熟市场逐步接轨，成为一种重要的公司治理方法，也成为一种重要的理财手段，可以有效调整企业资本结构、提升企业价值，有利于实现股东财富最大化的目标。
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（一）自由现金流量理论
资本主义发展经历过自由竞争资本主义阶段和垄断资本主义阶段，在 19 世纪末 20世纪初，这两个阶段的过渡引发了一场并购浪潮，通过研究发现，实施并购的一方持有大量现金流，这场并购也引起了经济学者们的关注，其后在 20 世纪 80 年代初，美国石油、烟草等行业持有大量现金，同样管理层利用这些闲置资金进行低效并购。于是，英国经济学者 Jenson 在 1986 年首次提出了自由现金流量假说，根据该假说，自由现金流是企业开展生产经营活动的过程中产生的，满足了再投资需求后可分配给公司资本供应者的最大现金流，企业应当适当通过负债来优化企业治理结构。
理论上，当企业拥有充足的自由现金流量时，若不考虑自由现金流量代理成本，持有现金可以节约交易成本、增加企业的价值，有利于实施战略调整。但是，在所有权和经营权分离的情况下，两权分离形成了多层次多目标的委托代理关系，利益相关者的要求不尽相同，委托人希望管理层按照股东财富最大化的目标经营管理企业，但由于受托人通过努力工作获取的收益需要与其他利益相关者共享，不能拥有全部的剩余利益，所以管理层会有消极怠工甚至谋取自身利益的动机。企业管理层可能会利用这些现金盲目投资，从自身利益出发从事企业的日常经营管理活动，由此产生了第一类代理成本。因此，为了保护股东的利益、实现企业价值的最大化、降低自由现金流产生的代理成本，
企业应当分发红利，或者进行股票回购，通过减少管理层可以使用的现金，防止管理层将这些现金以低于资本成本的收益率进行盲目投资。当企业代理成本较低时，所有者和经营者的目标趋于一致，经营者考虑到企业的长远发展，会披露尽可能详细、精确的预测信息，提高业绩预告的质量。
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第三章 理论分析与研究假设 ............................. 19
一、我国上市公司股票回购与业绩预告的现状分析 ........................... 19
二、股票回购对业绩预告质量影响的理论分析与研究假设 ..................... 24
第四章 实证检验 ............................ 29
一、研究设计 ......................... 29
二、描述性统计与相关性分析 ............................ 33
第五章 研究结论与政策建议 ................................... 45
一、研究结论 .............................. 45
二、政策建议 .............................. 46
第四章 实证检验
一、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文在研究的时候以所有 A 股上市公司 2008 年到 2018 年十年时间中的数据信息作为样本，为了提升研究的有效性和准确性，促进业绩预告披露更为规范，对这些数据信息做出了筛选，筛选条件如下：（1）仅将分析对象设定为年度业绩预告，不考虑季度与半年度的业绩预告；（2）为明确上市公司的业绩预告消息类型，剔除业绩预告类型为定性和“不确定”的上市公司；（3）由于本文研究的是上市公司股票回购对业绩预告质量的影响，要排除事前变量被事后变量影响的可能，因此剔除股票回购日期在业绩预告发布日期之后的样本；（4）由于金融、保险类上市公司信息披露方式特殊，因此剔除金融、保险类上市公司；（5）由于在 ST、*ST、SST 状态中的公司无法为研究提供有利的作用，所以将这些公司排除掉；（6）变量缺失的公司往往会影响研究准确性，因此将其剔除掉。通过详细分析和筛选，最终得到 1089 个样本对象。由于我国上市公司进行股票回购的案例数本身不多，又在此基础上剔除掉位于业绩预告发布日期之后的数据，所以本文的研究数据较少。股票回购和相关控制变量的数据样本来源于国泰安CSMAR 数据库，业绩预告数据来源于 WIND 数据库。引入了 Excel2010 软件初步对数据做出整理，数据分析和处理所用软件为 Stata15.0。
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一、研究结论
本文基于自由现金流量理论、信息传递理论、激励理论和财务杠杆理论，立足于上市公司股票回购事件频发的现实背景下，探究了股票回购与预测性信息披露的相关关系。首先，本文对股票回购的动机、经济后果以及业绩预告的影响因素和披露后果进行了相应的文献梳理，通过实证检验了股票回购对业绩预告质量的影响，在检验过程中，以我国 A 股上市公司 2008-2018 年披露的年度业绩预告为样本，以回购股票的数量占总股本的比例来衡量股票回购，以业绩预告的精确性和准确性来衡量业绩预告的质量，分别探讨股票回购对业绩预告精确性和准确性的影响，同时，将全部样本按照市场化程度高低划分为两组，一组是高市场化程度样本组，一组是低市场化程度样本组，拓展分析不同市场化程度下影响的差异。并在此基础上，选择了财务绩效这一中介变量，探究企业绩效在股票回购对业绩预告质量的影响中是否发挥了中介效应。通过研究分析，得出以下结论：
（一）企业股票回购与业绩预告质量呈现显著的正相关关系。也就是说，回购的股票数量占总股本的比例越高，业绩预告的精确性和准确性越高，这就说明了通过股票回购，企业持有的自由现金流量会减少，这就导致管理层为自己谋取私利的机会相应减少了，企业的代理成本降低使得企业的管理层与公司的利益趋于一致，管理层为了提高公司收益会披露高质量的业绩预告。同时，由于管理层持有股票，回购的股票用于企业的股权激励计划，则管理层的持股比例相应提高，为了享受公司的剩余权益，管理层会披露高质量的业绩预告。
（二）市场化进程会对股票回购与业绩预告质量之间的关系产生影响。本文研究发现比起市场化程度低的地区，在市场化程度高的地区，股票回购对业绩预告质量的影响更加显著。随着市场化进程的深入，相关制度更加完善，市场机制更为成熟，同时政府较少的干预和较强的市场监管大大提升了信息透明度，从而使得股票回购的信息能够及时被投资者接收，在接收了积极的市场信号后，投资者会改变对回购股票公司的看法，这就有利于推动股价提升，这样持股管理者的收益也会增加，所以管理者披露高质量业绩预告的动机会更强。
参考文献（略）