1 绪论
1.1 研究背景及研究意义
1.1.1 现实背景
在人类发展的历史上，泡沫经济现象频繁发生，世界经济正在承受着由泡沫经济带来的一系列的问题。泡沫经济的发生和破灭，会对一国经济带来巨大的负面影响，严重阻碍经济的发展，其危害甚至辐射至多个国家。典型的有 80 年代末 90 年代初日本的泡沫经济[1]，在这一时期，日本的房地产价格以惊人的速度不断上涨，其地价指数从 1984 年的 33到 104.1。同时，日元快速升值，日本货币供给量大幅增加带动了经济体系中不同资产价格的同时上涨。房地产价格和股票价格总额从 1986 年到 1989 年的两年间上涨了 200%，但是同一时期的经济增长只有 15%，其增长幅度却远低于资产价格的增长。日本在这一期间形成了以房地产价格泡沫、股市泡沫和银行泡沫为主要特征的泡沫经济状态。日本泡沫经济破裂后，整个日本的经济陷入衰退的局面，大量企业破产、工人失业，财政危机不断涌现，市场当中的投资者骤减，商品交易量直线下降，经济持续下滑，国内市场进入极度萧条状态。日本泡沫经济发展和破裂后带来的严重后果至今给许多国家敲响了警钟。之后 2007 年美国的“次贷危机”其本质也是一次典型的泡沫经济现象。20 世纪 90 年代以后，美国经济高速增长，资本市场空前的繁荣。同时由于 IT 市场泡沫的突然破灭，美国政府为了刺激经济采取了降低利率的政策，导致美国房地产价格暴涨，进而引发了严重的房地产价格泡沫现象。此次泡沫经济由房地产价格泡沫开始，逐步影响到金融业最后蔓延到实体经济。直至“次贷危机”的爆发，也就是泡沫经济破灭后，美国的房地产价格大幅下降，十个重要城市的标准普尔房地产价格指数在一年内下降了 18%，部分受危机影响严重的城市房价甚至下降了 35%。美国华尔街的 5 大投行在几个月内倒闭了 3 家，甚至影响到全球股市在一周内蒸发了 7 万亿美元。这次泡沫经济不仅造成了美国经济的严重损失，也影响到了意大利、西班牙等欧洲国家，最终波及了整个欧盟国家，使得十几个国家纷纷出现了债务危机等经济危机现象。不仅减缓了美国、欧盟以及新兴国家经济发展的速度，更严重制约了全球经济未来的发展前景[2]。
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1.2 研究问题的提出及解决方案
以泡沫经济在世界范围内不断发生为背景，结合我国房地产价格泡沫不断膨胀的现状，如何构建有效的泡沫经济预警体系是现有研究当中亟需解决的问题。本文的研究目标为建立一套以房地产价格泡沫向泡沫经济演化过程为基础的动态预警模型，在不同的演化阶段设置预警阈值，以实现从根源上控制泡沫经济发生的目的。为了实现以上预警效果，本文主要解决以下三个具有递进关系的问题：
（1）不同地区不同时间发生的泡沫经济现象是否具有相同或者相似的发展轨迹？
（2）如何根据泡沫经济的发展轨迹实现泡沫经济的动态预警？如何得到不同发展过程的预警阈值？
（3）如何运用该预警模型，并且提出有效的政策建议？
为了解决以上问题，本文通过以下三个方面提出解决方案：
首先，为了解决第一个问题，我们需要对泡沫经济的演化机理进行梳理，找出一定经济体如何从经济平稳发展的阶段到产生房地产价格泡沫，又通过哪些演化机理，最终发生泡沫经济。据此，我们提出本文的第一个研究问题：“泡沫经济的演化机理”。
在这一部分的研究过程中，首先，需要对相关的理论进行分析，梳理出房地产价格泡沫向泡沫经济的演化机理，进而划分出泡沫经济发展过程中的不同阶段。在针对这一问题的研究中，我们不仅可以得到泡沫经济的不同发展阶段，并且可以找到泡沫经济演化过程中的影响因素，为泡沫经济预警模型的构建提供研理论依据与研究思路。因此，这一部分的研究内容包括以下几点：
（1）剖析资产价格泡沫、泡沫经济的内涵
（3）得到泡沫经济发展的不同阶段
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2.文献综述
2.1 泡沫经济的相关研究
现有关于泡沫经济的相关文献并不多，一方面是因为泡沫经济的发生对于一个国家来说并不是大概率事件，而资产价格泡沫则是常见的经济现象。另一方面，现有很多研究混淆了资产价格泡沫和泡沫经济的概念，在研究中并没有区分两者之间的区别。在中国经济市场中，资产价格泡沫的发生已经是一个较为普遍的现象，尤其近几年房地产价格的快速增长使现有研究更多的关注资产价格泡沫。但是对于资产价格泡沫发生后更加严重的泡沫经济现象的相关研究却相对较少。归纳起来，现有对于泡沫经济的研究主要从泡沫经济的表现和后果、泡沫经济的形成过程、泡沫经济的成因和泡沫经济的防范四个角度来分析。
2.1.1 泡沫经济的表现及后果
现有对于泡沫经济的表现及后果的研究，主要内容包括泡沫经济发生时期的表现，泡沫经济崩溃时的表现以及泡沫经济对于国民经济的影响。
17 世纪以来，世界经济历史上已经出现了多轮泡沫经济现象。著名的有郁金香泡沫、法国密西西比泡沫和英国南海泡沫。根据对于泡沫经济的内涵（赵静，2005）[10]的描述，泡沫经济是一定经济体的虚假繁荣现象，表现为经济的整体快速发展，价格持续不断升高，然而内在却隐藏着巨大的危害。黄秀华（2011）[11]通过对泡沫经济典型案例的分析，深入剖析了泡沫经济在不同时期的表现。他认为郁金香泡沫并不是现有意义上讲的泡沫经济，而只是一种资产价格泡沫。1791 年出现的法国密西西比泡沫才应该是历史上第一次真正的泡沫经济现象。近年来，泡沫经济现象依旧频繁发生，包括日本、美国、瑞典、芬兰等发达国家，以及墨西哥、泰国、印度尼西亚等发展中国家均在经济发展的过程中出现过不同程度的泡沫经济现象[12]。这些泡沫经济现象只是在不同时间，不同背景下发生的程度不同，不同学者对其的称谓不同，但是却有着相似的表现形式。全国人大常委会办公厅巡视员刘明（2011）[12]认为泡沫经济的发展早已不是个别国家的小概率事件，全球泡沫经济的发生，使得越来越多的学者需要通过国际化的眼光研究其共性的问题。张伟（2008）[13]认为泡沫经济不仅是表面上的价格上涨，更应该从金融的内在不稳定的角度来描述该经济现象。发生泡沫经济现象的国家，其经济由于受到价格上涨带来的高盈利的预期，出现具有极高风险的虚假繁荣。并且由于监管的疏忽和金融体制的不完善，整个经济体在繁荣的表征下隐藏着巨大的经济危机。梁雅磊（2009）[14]通过对历史上已有的泡沫经济进行梳理，总结出了泡沫经济的典型特征：价格持续多年连续上涨、信贷大幅上涨、债务增长等现象。我国学者冯翠平（2013）[15]认为在泡沫经济发生时期，经济快速发展，社会投资过度增加，股票价格暴涨，房地产价格快速增长是其普遍的表现形式。
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2.2 房地产价格泡沫影响宏观经济相关研究
国内外有关泡沫经济演化方面的文献并不多，更缺乏针对房地产价格泡沫像泡沫经济演化的相关文献。但是资产价格泡沫向泡沫经济演化的过程在一定程度上也可以看作是资产价格泡沫影响宏观经济的过程，尤其是影响总需求和总供给的过程，因此，本文从房地产价格泡沫对宏观经济影响的研究着手，梳理和总结相关文献，为本文的理论分析部分提供一些研究基础。已有研究主要从宏观经济路径、货币政策路径、银行体系路径和土地市场结构四个方面说明房地产价格泡沫对宏观经济的影响。图 2-2 为本小节的主要综述内容。
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3.1 概念界定 .............................. 42
3.1.1 资产价格泡沫概念界定 ........................ 42
3.1.2 泡沫经济概念界定 ............................ 44
4.泡沫经济预警体系构建 ................................... 61
4.1 动态模型设定 ................................. 62
4.1.1 贝叶斯潜在动态有序 probit 模型构建 ...................... 62
4.1.2 初始观测值模型构建 ............................. 63
5.泡沫经济的发展过程识别 .................................... 71
5.1 房地产价格泡沫区间识别 ...................................... 72
5.1.1 房地产价格泡沫区间识别方法选择 ............................. 72
5.1.2 房地产价格泡沫区间测度 .................................. 73
6.预警阈值确定及预警体系效性检验
6.1 原始数据处理及预警指标选择
在识别出了泡沫经济演化过程中的不同阶段后，我们需要以房地产价格泡沫区间和泡沫经济区间为样本，确定泡沫经济预警体系中所适合的预警指标。预警指标选取的核心思想为通过文献分析和历史经验找出对房地产价格泡沫和泡沫经济影响最大原始指标数据集，根据计量经济学的方法选择出本文预警体系最适合的预警指标，将这些指标运用在预警模型当中。本章的具体思路是首先借鉴现有指标选择的相关处理方法，确定原始指标的选择依据；其次，根据对已有文献的梳理，尽可能多的建立原始指标数据库；第三，对备选的数据进行预处理和二次筛选；最后通过 BMA 模型，选择最终的预警指标。研究步骤如图 6-1 所示：
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7.案例分析及经验总结
7.1 基于中国数据的泡沫经济预警分析
7.1.1 经济状态预测
从预警结果中可以看出：从1990年至2016年间，我国并没有出现泡沫经济预警信号。但却存在几次明显的房地产价格泡沫。中国房地产价格泡沫始于 1998-2001 年。我国房地产市场价格首次波动出现的原因是住房分配制度的改革，房价迅速增长暗示了房地产价格泡沫开始形成。2002 年中国政府为了遏制房价增长，实施了一系列政策措施，有效地缓解了房地产经济泡沫。由此，2003 年我国房地产价格达到了最低值。然而，2004 年以后，受到我国经济通货膨胀的影响，房地产市场价格再次上涨，2005 年达到最高值。中国房地产市场由于受到 2008 年国际金融危机的冲击，使得房地产价格有所下降。相继而来的2009 年，国务院拨款 4 万亿用来投资基础建设，导致房地产市场温度持续不断地增高，至今为止，再也没有明显降温。
当前国内的经济现状有目共睹，截至 2016 年 6 月底，中国外汇储备迄今已高达 1.8万亿美元，我国的外汇储备量为全球第一。由于央行负责结算我国银行的外汇收支，即外汇收支是商业银行所负责的，但进入该国外汇储备需要通过中央和商业银行的结算。但目前，我国对外汇的管理的原则为宽进严出，商业银行的支出比收入少得多，所以中央银行在结算外汇时不得不支付数量庞大的基础货币，而这些货币只是被投入市场用来兑换外币，并不能在商品市场中被使用和流通。大量多余的货币堆积在市场，导致的结果便是通货膨胀。据有效数字统计，截至 2017 年底，基础货币余额数量为大于 11 万亿元，相比 2017年年初增长了 2.36 万亿元，同比增长 30.5%。狭义货币 M1 全年保持高位运行状态，增速相较去年有显著的增快，广义货币 M2 的增速也有很快的上升。年末 M1 增速超过 M2 达到了 4.3％。银行系统资金流动性增加由此可见一斑。非金融公司和其他部门的贷款数额增加速度远低于房地产信贷的增长速度。2017 年房地产贷款增加 1.2 万亿元，同比增长30.4%，相比去年增长 9.3%，同比增加 5466 亿元。在个人贷款方面，消费贷款较年初有8686 亿元的增加，其中住宅消费贷款占比超过 80％。
参考文献（略）