第一章 绪 论
1.1 研究背景和意义
KR 教育公司是一家处于高速增长期的教育培训机构，主营业务包括在线职业教育和少儿 STEAM 教育两大板块。培训项目涉及职业资格、少儿编程、少儿机器人、学历教育等。在国家贯彻产业升级和应试教育体制改革政策的大环境下，KR 公司表现出广阔的增长空间。根据公司业务发展战略规划，在扩大职业教育市场的同时，公司计划逐步向少儿 STEAM 教育市场拓展。因为素质教育市场规模化的特点日趋明朗，KR 公司计划将业务辐射至三四线城市以提高公司业务渗透率。KR 公司于 2017 年成功收购 A 品牌后，目前已在全国线下发展超过 40 多家实体店面。公司计划融资 5000 万元以匹配战略调整需求，管理层需要确认融资金额所占的股份比例，为融资交易谈判提供参考依据。
考虑到企业本身的业务特点以及面临的内外部环境影响，为了合理评估一家企业的内在价值，国内外学者研究出适应不同评估目的、适用条件下的评估方法。目前，我国评估机构对企业价值进行评估的方式多采用市场法、成本法、收益法。基于此前资本市场成熟度不高、缺乏适合的参考标准以及公司价值评估时的可靠度较低等原因，市场法与成本法均不适用于 KR 这类轻资产的公司。基于 KR 公司具有正向现金流、产品线集中以及处于高速发展期的特点，相比较剩余价值模型，自由现金流折现模型简单、易于实现，现金流相对企业指标受操纵的空间较小。因此本文采用自由现金流折现模型对该企业增资后的价值进行评估。并在此基础上总结出具体的应用流程，依据评估步骤逐步评估 KR 教育公司的权益价值，为融资所占股份比例提供参考依据。
针对 KR 公司未来经营领域的不确定性，并结合公司所面临的内外部环境进行分析。在外部环境下，因教育培训行业门槛低，市场竞争较为激烈。然而，KR 公司凭借产品、机制、渠道和产业链打造方面的优势，保持着高速发展的态势。增资有利于企业借助资本达到快速扩张的目的，新增资金将用于标准化门店的持续建设和产业链的布局，以占领该领域的行业主导地位。
本文估值结果不仅有利于管理者与投资商的谈判，同时对评估过程中影响 KR 公司内在价值的参数进行分析，为管理者制定公司发展战略，改善公司经营状况。
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1.2 文献综述
本部分从“在线职业教育现状”、“STEAM 教育现状”、“企业内在价值评估”三个方面的相关文献进行综述，结合评估企业的特点以及业务分析，最后解决本文所提出的相关问题。
1.2.1 在线职业教育现状
在线教育起源于美国，在英美发达国家已经得到普及。2012 年，美国的 MOOC 热潮席卷中国，给中国的在线教育市场带来了跨越式的发展。有别于传统的教学模式，在线教育的本质是在传统教育的基础上技术信息化，其具有以下特点：（1）管理模式，教师可通过大数据技术实行个性化教学，做到因材施教，实践中以“翻转课堂”、“智慧课堂”为主要的应用形式。（2）传播方式，通过信息技术将课程内容在短时间内大量传播，做到教育资源共享。（3）应用场景，通过直播、人工智能、VR 技术进行在线教学，而不用面对面教学和学习。教育以信息技术作为载体，有效的提高了在线教育的互动性、趣味性。
根据在线教育涉及的内容，在线教育可细分为：少儿早教、外语游学、职业教育和 K12 学科教育。在线教育在中国的兴起满足了个人对职业技能碎片化学习的需求，市场前景大好。尽管在线教育行业在中国起步较晚，但规模化发展较为迅速。在产业升级加速，“工业 4.0”等国家大战略落地的大背景下，将扩大对高端技能人才的需求，职业教育的地位将逐步提升。据易观国际的数据显示，职业培训约占整个在线教育市场大约 30%的市场份额，2017 年逾 800 亿元，在线职业教育近几年的增速均超过 40%（黄莞，2017）。具体发展现状如下：
1、产品品类繁多，刚性需求强。
成人在线教育细分为建筑类、IT 类、医卫类、公务员类、职称类等，相对品类较为繁杂，市场规模狭小，刚性需求强。目前，该领域还存有较多的小众需求未得到满足。通过在线直播和录播技术，可以将全国具备潜力的小众市场聚集起来，形成较大的垂直市场。现存的在线教育可分为两种不同路径，一种是互联网背景的公司，以平台、流量为依托，以抽取平台佣金的方式作为收入来源。另一种则是拥有课程产品和运营能力且以提供课程内容作为主要营业收入的公司，收取终端消费者费用。
由于大学教育与实际职业需求落差、互联网技术的发展以及 4G 通信速度提升等利好因素，在线教育将获得更大规模的发展。互联网教育研究院最新的研究报告指出，2013 年在线职业教育的市场规模约为 40 亿元，年均复合增长率为 15%-20%。考虑到经济结构转型、国家城镇化进程的推进，市场规模将快速扩大，预计到 2020 年，在线职业教育市场规模将达到 700 亿元左右。在线教育的缺点是无法实时监督学员的学习情况，但相对 K12 而言，直接面对终端消费者、自主决策高，学习自律性较强（华泰证券，2017）。
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第二章 估值方法选择
2.1 KR 教育公司的特点及业务分析
本节从 KR 公司所在的教育行业背景出发，来剖析 KR 公司具体的特点以及业务模式，为后续估值模型的具体应用奠定基础。通过对 KR 教育公司的业务进行分析，为选择合适的估值模型提供依据。
2.1.1 教育培训行业特点
教育培训行业划分为不同的细分行业，各细分行业招生、产品各不相同。本文将从少儿素质教育和在线职业教育两大细分行业来分析，以便更准确的阐述这个行业的特点。
纵观少儿 STEAM 教育板块，伴随着互联网产业的发展，年轻的消费群体上升为消费的主流，消费结构发生了变化。从 2017 年开始，国家教育体制加快改革，应试教育发展受限，为素质教育提供了广阔的发展空间。少儿教育的用户群体也在发生变化，80 后家长逐渐成为消费中的中流砥柱。较之 60 后和 70 后家长，80 后家长更加注重对子女综合素质的培养。根据《2016 中国家庭教育消费者图谱》显示，80 后家长对子女学习成绩的关注度明显不如 60 后和 70 后父母，对子女沟通表达能力和动手操作能力的关注度却远远高于 60 后和 70 后父母。80 后、90 后家长受教育程度高，重视孩子的教育问题，对于孩子综合素质的教育更加关注。加上国家对于二胎生育政策的放开，为整个市场注入了更多的目标消费群体。
2018 年 6 月，教育部、民政部、人社部、工商总局等四部委对校外培训机构进行专项治理，对一些校外辅导机构存在的问题进行全国性的拉网排查，应试教育培训机构发展受到了较大的影响。2018 年 8 月国务院发布《关于规范校外培训机构发展的意见》，鼓励发展以培养中小学生兴趣爱好、创新精神和实践能力为目标的培训，且新生代家长对 STEAM、国学等素质教育新品类需求增加，素质教育在政策利好和市场需求增多双重驱动下发展前景大好。.......................
2.2 增资对公司股权评估的影响
KR 公司由于战略的调整，在 2018 年需要增资扩股 5000 万元，拟通过扩大公司注册资本的方式引入投资者。KR 公司通过增资获得了充足的现金流，以实现在全国范围内的快速扩张。
增资后，新投资者与原有股东之间无直接交易，将与公司主体直接发生交易，增加原来公司的规模，新投资者给予公司资金支持。相应地，公司需要给予新投资者相应股份，以便更好的引入投资者。
增资对于 KR 公司来讲，将有效扩大在行业中的影响力，带来一定的知名度。同时，对于人才的招聘、团队的稳定具有持续的发展作用。KR 公司融资后，新增资金一方面将用来吸引中、高端人才，预计新增人数每年以百人的速度增长，同时人才所带来的业务规模将得到大幅度提升，公司价值和股权价值都会增长。另一方面，新增资金将用来持续标准化门店的建设和布局产业链的投资和收购，形成行业的闭环，有效的增强 KR 公司在新兴领域抵御风险的能力。
因 KR 公司具备推广运营、规模化扩张能力，能补充现有素质教育品牌的不足。若吸收投资完成，经访谈 KR 公司高层，将实现新兴业务的快速扩张。在现有销售收入的前提下，未来三年的销售收入增长率有望达到 75%、50%、25%，跻身于行业内的主导位置。就目前行业发展而言，素质教育、细分的职业教育领域都存在足够的发展空间，增资后会放大资本对 KR 公司规模扩张的速度。
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第三章 KR 教育公司的环境分析和财务分析 ................................. 213.1 KR 教育公司外部环境分析 .............................. 21
3.2 KR 教育公司内部环境分析 ............................... 25
3.3 KR 教育公司盈利模式分析 ............................... 27
第四章 基于自由现金流量模型对 KR 教育公司价值的估测 ............................... 35
4.1 KR 教育公司估值参数预测 ................................. 35
4.2 KR 教育公司增资后自由现金流量的估测 ........................ 35
第五章 KR 教育公司价值敏感性分析 .................................... 40
5.1 评估结果敏感性分析 ................................. 40
5.1.1 单因素敏感性分析 .................................. 40
5.1.2 多因素敏感性分析区间 .............................. 41
第五章 KR 教育公司价值敏感性分析
5.1 评估结果敏感性分析
敏感性分析是企业价值评估里很重要的一部分，如何确认估值中的重点参数对估值结果的影响很大，估值里的参数仅仅站在当下的角度，根据历史经验和调查数据来推测预测值，但预测值和实际值可能会有较大偏差，因此须通过敏感性分析来估测出KR 公司在不同情况下估值变动范围，最终得出增资所占股份比例的“最差的结果”和“最好的结果”。
5.1.1 单因素敏感性分析
单因素敏感分析是通过影响 KR 教育公司价值的各因素进行分析，由形成的单因素敏感分析表得出不同因素的估值变化的幅度。即为某个因素发生一定变动，在其他因素不变的情况下，该因素对于企业估值波动大小的影响。
一、根据本文三、四章的描述，毛利率、营业费用率、管理费用率、营运资本占收入比、高速增长期等这些因素都会对 KR 公司价值评估产生影响，将此作为单因素敏感性分析的要素。KR 公司预计未来 3 年的增长率分别是 75%、50%、25%，其通过历史财务数据估测出未来高速增长期阶段的毛利率为 45%、管理费用率为 9%、营业费用率为17%、营运资本占收入比为 23.66%、贝塔值为 0.69。
二、对于这些因素的变动幅度为增加或减少 10%，以此来观察各因素分别变动相同幅度时，企业内在价值的变化幅度。
三、对估值变动的情况进行汇总，形成一张单因素敏感分析表，可以看出不同因素的估值变化的幅度。
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结论
参考文献（略）