1 导论
1.1 选题背景及意义
1.1.1 选题背景
三十年经济超常速度发展之后,我国经济现已进入新常态发展模式。新常态,即新的正常状态,是经过一段不正常的经济发展之后又重新回到正常可持续发展轨道上的状态。中国经济学家厉以宁(2014)提到“新常态就是按经济规律办事”。经济新常态,是一种对经济结构的调整和稳定经济增长的经济。经过一段时期非正常快速扩展之后,经济新常态模式将出现,大多数企业会陷入产业经营困难、资金流动危机时期。中国社会科学院副院长李扬认为“在经济新常态下,全球经济将会出现致力于偿还债务,修复资产负债表和去杠杆状态并且将面临债务率不断上升和杠杆率高涨的趋势”,在我国这一现象尤其表现在企业资产负债表之中。李扬认为“在经济新常态下可供选择的去杠杆空间依然很大。
2012 年受全球宏观经济影响以及在欧洲债务危机和世界经济增长速度开始缓慢行进背景下,全球经济危机、行业经营风险、企业财务危机相继弥漫着各个国家与各行各业。在此背景下,我国经济增长速度受全球金融危机影响同样一直在下行,相比 2011 年,2012 年的经济明显下降,营运资本明显增长,债务杠杆逐渐扩大。事实上,我国的债务危机早在 2008 年 11 月的“四万亿经济刺激计划”出台之后就已埋下根源,类似的情景在美国政府注资拯救雷曼兄弟公司的政策中如出一辙,政府不遗余力拯救市场,然而 2007 年雷曼公司最终倒下的结局让世人愕然,事实表明政府救市的同时也放大了债务杠杆。如今,中国的楼市、股市正在发生着裂变,能源产业产能过剩、供大于求等的经营危机现象已使我国整体经济进入新常态缓慢发展模式当中,企业去杠杆是当前经济新常态下面临的一大难题。
煤炭行业在我国经济发展中占有着主要能源产业的地位,煤炭也是我国资源储量中最为丰富的资源之一。自 2012 年以来,由于全球经济下行的压力,曾在煤炭“黄金”时期疯狂扩张的煤炭企业如今已经被卷入债务危机之中,根据 2013年中国煤炭发展报告数据,2013 年全国煤炭的产量在 37 亿吨上下,相比 2012年,年均增量为 5000 万吨左右,但在“煤炭黄金十年”期的增量为 2 亿多吨,同比,2013年煤炭的全国消费量为36.1亿吨上下,相比上年,年均增幅仅为2.6%,“煤炭黄金十年”期间的增幅为 9%,这表明我国的煤炭储量 2013 年已开始供大于求。2014 年 2 月 26 日,根据环渤海动力煤价格指数的显示,发热量为 5500大卡动力煤的综合平均价格以每吨 559 元收,在当时已经是连续七周下跌,累计跌幅达到每吨 72 元,2015 年 12 月 2 日最新动力煤综合平均价格为每吨 372 元,自今年上半年 6 月份之后,价格指数没有上涨的记录,这使得煤炭企业的经营利润再次缩水。此外,根据煤炭工业发展报告显示,2014 年全年我国煤炭企业的亏损单位达到 1929 家,为 2011 年的 2.28 倍,全年亏损总额高达 780 多亿,利润在直线下降,而负债却不断地攀升,目前煤炭行业的平均资产负债率达到66%,在紧张的宏观经济形势之下,煤炭行业已不可避免的陷入长期经营困境时期。因此,去杆杠是煤炭行业在经济下行压力下首要解决的问题。
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1.2 国内外研究文献综述
1.2.1 国外研究文献综述
国外关于去杠杆的研究较多,20 世纪 70 年代美国经济学家 Hyman Minsky 在“金融不安定假说中”提到,金融体系在稳固性和脆弱性之间的摇摆过程是产生经济周期的必要组成部分,这也是经济基本特征。Hyman Minsky 认为,商业周期的存在必然会将金融业的内在不稳定性进一步演变为金融危机现象,进而将整个经济恶化,而在商业繁荣时期,经济的快速增长会掩盖企业的内在危机,但是当经济危机来临,整个经济进入停滞甚至是下行阶段时,高风险的金融主体必将通过变卖内部资产偿还债务、降低杠杆率,即达到 “明斯基时刻”。2007年金融危机之后,去杠杆现象被应用于金融机构之中,2008 年美国次贷危机达到高潮阶段,去杠杆、降低负债率开始出现在各大经济与金融文献之中,并逐渐进入各大经济学家们的研究范围之内。美国债券之王比尔·格罗斯认为,在美国去杠杆进程中,已导致股票、债券、房地产三大主要资产价格的整体下跌。格罗斯提到,当进入去杠杆进程中时,资产价格将会受到冲击,并且在整个进程中各个方面相互影响,彼此加强,最终会影响到市场流动性,冲击实体经济。
去杠杆是一个艰难、痛苦且漫长的过程,虽然美联储从 2008 年便开始通过控制短期利率来降低长期国债收益率水平、通过收购私人企业债券来降低企业融资成本以及通过收购不良资产、注资等办法来降低企业负债率的方式去杠杆,但时至今日欧美国家依然在去杠杆进程之中并已扩散到全球范围。Velimir Bole、Domen trobec(2014) 在“Policy measure in the deleveraging process”一文中提到,去杠杆要从宏观审慎的角度出发,去杠杆的同时更应关注财政系统的稳定性。Pierpaolo Benigno, Federica Romei(2014)在“Debt deleveraging and the exchange rate”一文中通过债务去杠杆与汇率变化的分析比较提出,仅仅降低国内杠杆率会给国际经济发展带来重大的负面作用,只有当国家之间贸易更加开放时才会满足全球资金流动性的需要。去杠杆虽然是一种长期而漫长的过程,但是在居民去杠杆方式方面 Federica Romei11 却认为政府应当采取积极的财政政策以快速方式降低美国居民杠杆率和负债支出,并提出通过增加居民税收的方式间接降低居民杠杆率。
随着金融危机之后“去全球化”高潮的掀起,我国经济也毫无例外的被并入到去杠杆进程之中,但不同于欧美国家,我国经济中的高杠杆更多的集中于非金融机构中,国内大量经济学家及学者根据国外去杠杆的经验及历程对我国经济的去杠杆方式进行了进一步研究。
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2 相关理论研究
2.1 相关定义及理论
2.1.1 杠杆
当代经济学常常把杠杆应用在财务管理中,杠杆效应在财务管理中有经营杠杆、财务杠杆和总杠杆(复合杠杆)三种形式,杠杆具有放大机制,既可以博得更多利润,产生正效应,也可以放大经营风险、财务危机产生负效应,合理应用杠杆,有助于企业提高资金营运效率,有效规避财务风险。三种杠杆形式具体理论分析如下表所示:
其中:DOLs—收入为 s 时的经营杠杆;△EBIT—息税前利润变动额; EBIT—原息税前利润;△S—销售收入变动量; S—原销售收入;F—固定成本;△EPS—普通股每股收益变动额; EPS—原普通股每股收益;I—利息
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2.2 理论基础
2.2.1 杠杆理论
杠杆理论的应用范围很广泛,20 世纪中期 Modigliani 和 Miller 从企业纳税角度分析了债务杠杆在企业中发挥的作用,MM 理论认为,企业在有负债经营情况下,由于负债所产生的利息可以得到税前抵扣,因此杠杆效益会增加企业的经营利润。
在新常态下,杠杆在宏观经济中的应用更加普遍,在宏观经济中杠杆率的作用主要体现在政府杠杆中,政府为了拯救金融市场危机或避免国有企业破产进行注资或收购,如美国政府注资拯救雷曼兄弟,中国政府出台四万亿刺激政策拯救中国市场,但是政府在降低金融市场与企业杠杆率的同时,增加了政府杠杆率,最终出现宏观经济杠杆效应。
在管理学中,杠杆在公司风险控制中的应用很常见,一般有财务杠杆、经营杠杆与总杠杆,财务杠杆从公司资本结构与资本成本两方面体现,杠杆率大小比例的不同,反映公司不同的收益大小及财务风险大小;经营杠杆从公司治理与经营管理角度体现经营效益与经营风险,总杠杆结合了财务杠杆与经营杠杆的双重作用,综合考虑经营成本与财务费用在公司中的共同影响,更加全面的从公司整体考虑风险与报酬的多重效应。国内学者何源等(2007)从企业内部股东利益冲突方面分析了财务杠杆的作用,发现在公司中,股东对公司控制权的大小将会影响到公司财务杠杆率的大小,控股股东对公司的持股比例越高,财务杠杆所带来的投资抑制作用将越小。
20 世纪中期,资本成本的发展从宏观角度的研究转为微观与财务方面,企业开始以资本成本作为预决算的核心考虑因素与标准。在财务管理中,资本成本被分为与公司筹集活动有关的使用成本和与公司投资活动相关的的资本成本,前者也称为筹资成本,后者又称之为投资成本。依据经济新常态的大环境背景,本论文更倾向于讨论资本成本的筹资成本,也即融资成本。
20 世纪 60 年代,Modigliani 和 Miller 提出的著名理论 MM 理论由于其严格的假设条件在现实企业中并不适用,因此 MM 理论进一步修正,考虑了所得税对企业资本成本的影响,将债务成本分为税前与税后两种对企业的融资成本进行分析研究,考虑所得税时,债务融资所产生利息免税效应将会降低企业的融资成本,在此基础上,企业的负债越多,所产生的杠杆率将越大,企业在价值扩大的基础上风险也越大。有税债务成本估计方法包括到期收益率法、可比公司法、风险调整法及财务比率法,其中到期收益率法通过逐步测试求折现率的方法,得出未来现金流入流出相等时的折现率,同一时期,资本成本在 WilliamF·Sharpe 与Jan·Mossin 等经济学家的推动下进入资本成本实证应用阶段,资本资产定价模型(CAPM)由此而诞生,这一模型在当代企业中常被用于普通股资本成本的计算。
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第 3 章 经济新常态与煤炭行业杠杆现状分析 ..................... 20
3.1 经济新常态分析 ............ 20
3.2 国外煤炭企业的杠杆现状分析 ......... 20
第 4 章 JCK 公司高杠杆及成因分析 ................ 28
4.1 JCK 公司杠杆率分析 ........ 28
4.1.1 JCK 公司杠杆现状 ................... 28
第 5 章 JCK 公司去杠杆创新方案设计 ..................... 36
5.1 去杠杆方案设计 .................. 36
5 JCK 公司去杠杆创新方案设计
5.1 去杠杆方案设计
5.1.1 可转债及债转股方案
公司通过将债权转换为股权不仅可以盘活商业银行的不良资产,有效化解金融风险,而且可以使企业债务负担减轻,从而降低企业杠杆率。本节对 JCK 公司可转债去杠杆方案设计过程如下:
首先,本方案将对 JCK 公司采取债权直接转为股权的方式减少债务、增加权益,即在方案应用中对 JCK 公司直接采用债转股方式,转股后,由资产管理公司进行阶段性经营和管理,且 36 个月内不得出售和转让股权。依据 JCK 公司近五的财务报表显示,公司债务借款及比例情况如下表所示:
由上图表可知,JCK 公司 2010 年至 2014 年虽然负债总额在一直上升,但是借款比例不断下降,其中短期借款由2010年14.62%降为2014年7.89%,下降比例近1 倍,长期借款由 2010 年的 28.49%降为 2014 年的 21.83%,下降 6.66 个百分点,这一方面可以表明煤炭行业受宏观经济发展形势的影响,融资渠道收紧;另一方面也可表明煤炭企业受行业经营环境的影响,供需差距加大、煤炭价格不断下行导致企业经营举步维艰。
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6 主要结论及局限性
在经济新常态背景下,去杠杆是一个漫长而痛苦的历程,我国煤炭行业目前的杠杆率现状已达到金融危机后调整阶段的高峰,去杠杆、去产能现已是煤炭“黄金十年”期结束后的重点关注问题。一种高效切合实际的创新性去杠杆方式,对缓解煤炭行业及煤炭企业目前的经营困境、偿债压力具有重要的现实意义。本文通过对国内外煤炭企业杠杆率的分析及 JCK 公司杠杆率现状的研究,结合经济新常态背景下煤炭行业的经营现状与发展前景,得出以下具有创新性的结论:
其一、在当前经济状态下,煤炭企业去杠杆应多管齐下。去杠杆方案很多,企业应结合现实经济情况与自身未来的发展方向选择适合企业的去杠杆方案,不同的去杠杆方案将产生不同的杠杆率降低效果,不同的去杠杆手段对财务报表的影响也将不同,企业在应用中应综合考虑各种去杠杆方式所带来的作用。
其二、在诸多去杠杆方案中,可选方案应更能体现企业的迫切需求。所有的去杠杆方案对企业的适应性都不同,部分去杠杆方式需要结合国家政策的引导,行业的发展方向,是不能以企业的意志为转移的,但企业可充分应用部分去杠杆方式进行创新性去杠杆,结合企业需求及市场状况进行快速高效去杠杆。
其三、去杠杆的方案有利有弊,企业应综合考虑各种去杠杆方式所带来的优势与劣势。在去杠杆的过程中,会出现阶段性去杠杆的现象,如企业的短期或长期偿债压力会阶段性的提高等,企业需综合考虑去杠杆方案实施过程中的各种障碍与困难,并充分应用去杠杆的短期效果,积极建立现代企业制度,优化资本结构,不断加强可持续经营能力与盈利能力。
综上所述,去杠杆是一种具有双重效应的方法,一方面企业可以通过去杠杆达到降低杠杆率,减轻偿债压力及经营风险的良好效果;另一方面又潜藏着企业未来财务风险与经营风险的出现。在去杠杆方案选择及实施中,企业应把握杠杆率降低的适中性及去杠杆方案的创新性。本文结合目前国内外的宏观经济形势及煤炭行业的政策与发展现状,通过对去杠杆方式的研究得出结论,可转债与可交换债券两种衍生金融工具的去杠杆方式对我国煤炭行业上市公司或非上市大型国有煤炭企业的高杠杆率将更加有效且相对容易得到投资者的青睐。而售后租回去杠杆方案对于 JCK 公司及相类似煤炭企业高杠杆率现状的降低,具有实践创新效果及现实的应用意义。
最后,由于学术界目前对去杠杆研究文献的缺少,能收集的参考资料及数据有限,所以本文可能存在一些善不成熟的研究成果,目前,对我国企业去杠杆方案如可转债与可交换债券等衍生金融工具和售后租回等的研究有待进一步详细深入研究与探讨,并扩大其应用范围。
参考文献(略)