金融学视角下企业家政治关联维度下CEO能力对公司投资状况的影响

本文是一篇金融学毕业论文，本文将内部融资约束和外部债务约束作为研究的背景，对前述的关系进行进一步分析，最终得出企业家政治关联维度下，CEO 能力对公司投资状况影响的相关结论。

第 1 章 绪论

1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
随着全球经济的发展和中国经济从高速增长阶段项高质量发展阶段的转变，公司投资行为成为了理论研究的热点，和分析经济状况的重要思路之一。
在理论研究方面，Modigliani 和 Miller（1958）提出了 MM 理论，该理论以资本市场完全竞争、不存在交易成本、企业所得税和资金约束为严格的假设前提，认为筹集资金的方式和比例均与公司价值和投资项目的预期收益无关，投资项目的净现值是影响公司投资决策的唯一因素。但是，MM理论却无法合理解释投资过度和投资不足的非效率现象，为弥补这一缺陷，Jensen（1986）提出委托代理理论。Jensen 指出企业是由一系列契约构成的集合体，虽然企业的控制权与所有权相分离，并且管理者的持股比例逐渐降低，但是由于委托人和代理人之间的信息不对称，使得掌握企业经营控制权的代理人有较为强大的动机投资于个人利益最大化而非企业利益最大化的项目。此外，Myers 和 Majluf（1984）提出信息不对称理论，他们认为相较于外部投资者，公司内部的管理者更加熟悉企业资金状况，因此，企业管理者会运用信息优势增加个人财富。随着对企业投资理论研究的逐渐深入，国内外学者逐渐认识到管理者在公司投资中发挥着重要的作用，因此管理者的经营能力成为研究公司投资新的方向。
在对经济状况的分析方面，就微观经济而言，投资策略作为公司最重要的经营政策方针之一，对企业的经营风险、预期盈利状况，以及未来现金流量的发展和公司的成长起着决定性的作用。就宏观经济而言，消费、投资以及净出口是带动经济增长的三架马车，因此，在投资拉动型的经济背景下，公司投资状况的发展对整个市场经济的运作起着至关重要的作用。
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1.2 研究思路和文章框架
1.2.1 研究思路
本文整体的研究思路为：文献综述及理论分析-实证分析。
在文献综述及理论分析中，本文通过对国内外文献进行回顾和梳理，首先研究 CEO 能力指标的构成以及 CEO 能力对公司经营状况、企业价值以及公司投资状况的影响。其次，在对公司投资状况的相关文献进行研读的基础上，分析投资过度和投资不足的产生，以及内部融资约束和外部债务约束对企业投资的作用。然后，在对企业家政治关联维度相关文献进行整理的前提下，总结企业家政治关联维度的衡量标准、形成原因，并且从寻租理论和“掠夺之手“理论两个层面分析企业家政治关联维度对企业、对政府以及对社会的影响。最后，在对 CEO 能力、公司投资状况以及企业家政治关联维度进行文献综述和理论分析的基础上，对文献进行评述，探讨现阶段研究的漏洞，以及实证研究的可行性。
在实证分析中，本文首先对企业家政治关联程度和政治关联类型影响下，CEO 能力对投资状况的影响进行研究，并从投资水平和投资效率两个方面进行分析。在上述分析的基础上，本文将内部融资约束和外部债务约束作为研究的背景，对前述的关系进行进一步分析，最终得出企业家政治关联维度下，CEO 能力对公司投资状况影响的相关结论。
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第 2 章 文献综述及相关理论

2.1 CEO 能力
2.1.1 CEO 能力的定义
对 CEO 能力的研究起源于 Hambrick 和 Mason（1984）提出的高层梯队理论，该理论在有限理性的假设下，指出诸如 CEO 等高层管理者经营策略的选择在很大程度上取决于受管理者个人特点影响的能力水平，然而，管理者的能力水平亦会受到企业内部文化环境和企业外部宏观经济市场的影响。自从高层梯队理论提出以来，国内外众多学者逐渐以 CEO 能力为研究入口，考察公司的经营状况以及企业的战略抉择。
Gavetti 和 Levinthal（2000）将“CEO 能力”定义为 CEO 对行动方案以及其实施效果之间存在的逻辑关系进行判断的一种前瞻性智慧。由于CEO 能力在公司战略选择中的重要作用，Goyal 和 Park（2002）指出 CEO能力是公司代理人主体特征的综合反映。
关于 CEO 能力的影响因素，Finkelstein（1992）最早提出了构建 CEO能力指标的标准，由于 CEO 职能的核心是处理内部不确定性以及外部不确定性，因此 CEO 能力受到组织、所有权、专家以及声誉四个方面的影响。在 Finkelstein 研究的基础上，Yap 和 Thong（1995）从组织、所有权、专家以及声誉四个领域分析了信息技术产业中的 CEO 特征和能力水平，研究发现，在信息技术领域，能力较强的 CEO 拥有更加强烈的创新意识、更加积极的工作态度以及更加广泛的信息技术知识，此外·，该种特征的 CEO所在的企业更倾向于加快产品更新换代的速度，并因此拥有更为出色的信息化水平。Pathan（2009）研究发现企业社会责任（CSR）与 CEO 学历背景等反映能力水平的人口统计特征息息相关。此外，Yim（2013）以高层梯队理论为分析基础，以美国 237 家上市的软件公司为分析样本，通过分析公司的 IPO 时间和影响 CEO 能力的四个领域诸多因素的关系，CEO 的内外部社交网络、相关的管理经验、年龄、任期等反映 CEO 能力的各项指标均与企业 IPO 时间有较为显著的关系。针对 CEO 能力的各项指标，王克敏和刘静（2017）通过对比各项指标对 CEO 能力的影响效果，认为 CEO 的持股比例以及两职合一的组织领域特点是最能影响 CEO 能力水平及其社会资本状况的两个指标。
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2.2 公司投资状况
2.2.1 公司投资的定义
《辞海》中将投资定义为企业或个人通过投放一定数量的实物或货币来获取未来收益的行为。Samuelson（1992）认为投资是由一国建筑、设备以及存货存量的增加部分构成的。与投资息息相关的两个概念是投资策略以及投资行为，而投资行为是投资策略的具体表现形式。根据国内外诸多文献，所谓投资策略，即在资本约束的背景下，企业或个人在诸多投资项目中选择能够实现收益最大化的投资项目的抉择。所谓投资行为，即履行投资策略的方式，但是投资行为会导致投资过度与投资不足这两种非效率投资的产生。
2.2.2 公司投资的非效率
公司投资的非效率是相对效率投资而言的投资扭曲行为。John 和Nachman（1985）指出在完全信息背景下的帕累托投资代表企业的最优投资水平，相反，当企业的投资支出偏离帕累托投资水平时，就会出现投资的非效率，如果企业的投资支出低于帕累托投资水平，就会出现投资不足的现象，如果企业的投资支出高于帕累托投资水平，就会出现投资过度的现象。
（1）投资过度
Jensen（1986）以股东与管理者的利益冲突为研究出发点，发现当企业的自由现金流比较充沛时，管理者倾向于将多余的自由现金流投放到投资前景并不乐观的项目上，从而实现企业的规模扩张，但是该行为往往会导致投资过度的产生，严重制约了企业的发展潜力。Richardson（2006）认为信息不对称现象的存在导致投资者无法根据投资标的的净现值区分企业的质量，因此，投资项目的平均价值估价成为评价企业质量的模糊标准，而市场均衡状态是在平均价值估价的基础上所形成的混合均衡，所以，一些净现值较低的投资项目往往会凭借被高估的股票来弥补净现值较低所产生的损失，在这种背景下，诸多企业会错误的投资净现值较低的项目，从而导致投资过度的出现，严重影响了企业价值的实现。Fengwei[68]（2013）通过分析375家马来西亚非金融上市公司在1997年亚洲金融危机前夕的相关数据资料，考察了亚洲金融危机前夕出现投资过度现象的原因，实证结果表明，由于在金融危机之前受到了政府的大量保护与支持，导致诸多企业对银行融资产生较为强烈的依赖性，从而使固定资产投资剧烈增长，最终导致投资过度的产生，引发了亚洲金融危机的产生。
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第 3 章 实证研究设计..........................29
3.1 研究假设......................... 29
3.2 变量确定................................ 37
第 4 章 实证分析Ⅰ：区分不同的投资状况.......................................54
4.1 企业家政治关联维度下 CEO 能力对公司投资水平的影响..................... 54
4.1.1 描述性分析 ........................... 54
4.1.2 相关性分析 ....................... 55
第 5 章 实证分析Ⅱ：进一步区分不同的约束条件........................78
5.1 基于内部融资约束的视角 ......................79
5.1.1 企业家政治关联维度下 CEO 能力对公司投资水平的影响 .....................79
5.1.2 企业家政治关联维度下 CEO 能力对公司投资效率的影响 .....................84

第 5 章 实证分析Ⅱ：进一步区分不同的约束条件

5.1 基于内部融资约束的视角
5.1.1 企业家政治关联维度下 CEO 能力对公司投资水平的影响为了基于内部融资约束的视角，检验企业家政治关联程度下 CEO 能力对公司投资水平的影响，本文对内部融资约束较强的样本组和内部融资约束较弱的样本组进行对比分析。在实证研究过程中，本文把公司投资状况作为被解释变量，在模型（1）和模型（4）中，本文将前期投资水平、融资状况作为主要的解释变量。在模型（2）与模型（5）中，本文将 CEO 能力，和 CEO 能力及融资状况的交互项加入主要解释变量。在模型（3）与模型（6）中，再将 CEO 能力与企业家政治关联的交互项，以及 CEO 能力、融资状况和企业家政治关联的交互项纳入主要解释变量的范畴。通过对比内部融资约束较强的样本组和内部融资约束较弱的样本组的各个模型，实证分析基于内部融资约束的视角，企业家政治关联程度下 CEO 能力对公司投资状况的影响。
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第 6 章 结论与建议

6.1 研究结论
本文以 CEO 能力对公司投资状况的影响为研究的基础，以企业家政治关联作用于 CEO 能力对公司投资影响的效果为研究的方向，以内部融资约束和外部债务约束的制约为研究的进一步拓展。通过对 2009-2016 年注册地为上海的上市公司进行实证检验，得出以下主要研究结论：
第一，较高的 CEO 能力能够显著提高企业的投资水平和投资效率。
根据 4.1 和 4.2 中 CEO 能力对公司投资状况影响的研究可以发现，在投资水平方面，CEO 能力越强，越能将内外部信息进行整合，对企业的未来发展方向做出较为可靠的估计，由于 CEO 对自身能力有较强的自信，因此能力越强的 CEO 越倾向于制定扩大投资规模的投资政策，提高公司的整体投资水平。在投资效率方面，对于投资过度的企业而言，CEO 能力会较为明显的恶化公司过度投资的程度，加剧公司的非效率投资。对于投资不足的企业而言，CEO 能力也会在一定程度上改善公司投资不足的状况，缓解公司的非效率投资。
第二，企业家政治关联程度越强，CEO 能力对企业投资水平和投资效率的影响越明显。
根据 4.1 和 4.2 中关于企业家政治关联程度下 CEO 能力对公司投资状况影响的研究可以发现，在投资水平方面，由于受到企业家政治关联的影响，CEO 能力的系数由 0.005 上升为 0.006，显著性由 10%变为 5%，同时 CEO能力与政治关联交互项的系数为 0.007，在 10%的水平上显著，所以，拥有较强政治关联的 CEO 能够通过自身的政治网络提高对制度环境的认知水平以及对市场需求的预测能力，并从中发现企业的投资机会，扩大投资水平。在投资效率方面，对于投资过度的企业而言，随着企业家政治关联影响的不断深入，CEO 能力的系数由 0.010 上升为 0.019，显著性由 10%变为 5%，同时 CEO 能力与政治关联交互项的系数为 0.005，在 10%的水平上显著，所以，能力较高的 CEO 能够凭借政治网络获得更多的资金补贴和政府支持，从而有更加强烈的倾向去扩大投资水平；对于投资不足的企业而言，企业家政治关联同样影响着 CEO 能力与公司投资状况的关系，CEO 能力的系数由-0.009 变为-0.016，在 10%的水平上保持显著，同时 CEO 能力与政治关联交互项的系数为-0.006，同样在 10%的水平上显著，因此，面对地方政府政治负担的转移，有政治关联的企业不得不承担更多的税收以及维持“关系”所需的成本，因此，投资不足的企业需要扩大投资来满足日常经营的需要。
参考文献（略）