美元加息对新兴经济体金融市场的影响研究--基于 GVAR 模型的分析

本文是一篇金融学毕业论文，本文在研究宏观经济学货币政策的基础上，介绍蒙代尔佛莱明多恩布什模型，该模型分类一国货币政策对他国的溢出效应，但是该理论模型并不能具体说明在多种传导渠道共同作用下一国（尤其是经济实力强国）货币政策对他国的溢出效应是正还是负的。

第 1 章 绪论

1.1 研究背景
随着经济全球化的发展，世界各国的经济开放程度日益加深，彼此的联系也越来越密切，一国尤其是经济实力较强的大国自身的经济政策的变化会给全球其他国家带来不同深远的影响。2008 年由美国引发的次贷危机给全球各国经济都带来了巨大的冲击，近年来随着美国经济形势从危机中得到复苏，美国的货币政策也不断在发生着变化，从量化宽松政策的实施到退出，再到美联储加息政策的出台，不同的货币政策不仅引导着美国自身的经济社会的变化，还带动着全球各国的经济发展变化。随着 2014 年 12 月美国退出量化宽松政策，2015 年全球市场对于美联储加息的预期越来越多的影响着全球经济的发展。因为在量化宽松政策期间，美联储一度将联邦基金利率调到了 0%~0.25%的极低水平，2015 年 4 月份开始美联储就曾明确表示将在年内推出加息政策，八个月后，美联储实现承诺提高联邦基金利率 0.25 个百分点，达到 0.25%~0.5%的区间，开始了约 10 年来的新一轮美元加息周期，截止到 2017 年 12 月底，美联储在这两年时间内共加息5 次，每次加息 0.25 个百分点，加息幅度平稳，频率不高，美联储基金利率水平上升到了 1.5%左右。
美国是全球最大的经济体，美元也是当前国际贸易最重要的结算货币，美元加息这一政策无疑将导致美元升值，并且对世界各国的经济发展带来重要的冲击。尤其是对新兴市场经济体的影响较大，因为新兴市场经济体的发展大多主要依赖以美元为首的外部融资，美元升值将必然导致美元需求的增加，新兴市场经济体货币相对贬值以及资产价格的下降，从而导致国际资本的大量回流，影响新兴经济体的货币和金融市场安全。新兴经济体金融市场起步较晚，发展不够健全，容易受到外部尤其是大国政策的影响。如 1994 年墨西哥金融危机，1997 年东南亚金融危机，2008 年金融危机等都受到了美国货币政策不同程度的影响。新一轮的美元加息正在继续，自 2015 年 12 月加息以来美元先后进行了五次加息，最近的一次是 2017 年 12 月份，研究美元加息政策对新兴经济体金融市场的影响，有利于这些国家更好的应对国外货币政策冲击，进而促进自身金融市场的健康发展。
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1.2 研究目的和意义
在全球经济一体化的背景下，各国的经济越来越紧密相连，一国的货币政策不仅会对本国的经济产生影响，往往还会通过货币政策的外溢效应对其他国家甚至全球的经济产生重要影响。
理论意义：在宏观经济学中，我们了解过包括蒙代尔-佛莱明-多恩布什模型和新开放经济宏观经济学模型，都是研究一国的贸易政策对他国的影响，即一国货币政策通过利率汇率和进出口贸易等传导机制影响到他国的宏观经济发展状况。但是在上述模型中并没有详细讲述一国货币政策对他国股票市场的影响机制。本文通过研究美联储加息政策对新兴经济体的影响，对于研究一国贸易政策通过汇率渠道、利率渠道和资产价格渠道对外国经济影响的溢出效应，引入了股票市场指数这一宏观变量，对于宏观经济学中货币政策对他国金融市场的影响研究有重要理论意义。此外，在蒙代尔佛莱明多恩布什模型中，并没有明确一国货币政策对他国实际产出水平溢出效应的结果，即溢出效应的正负不确定，本文通过实证研究说明美联储加息政策对新兴经济体国家金融市场等宏观经济变量具体产生了怎样的影响。
现实意义：此外，美国是当前全球最大的经济体，美国的贸易政策对全球经济都有着深远的影响，而新兴市场经济体由于其近年来主要靠资本流入而快速发展的特征，导致其国内经济稳定性不足，极其容易受到外国货币政策的影响。从历史经验来看，美联储加息往往会给新兴经济体带来严重后果，如 1994 年墨西哥金融危机，1997 年东南亚金融危机等。因此分析美联储加息对新兴市场经济体的外溢效应，通过脉冲响应图可以看出美元加息对不同国家不同变量产生怎样的具体影响，有助于新兴经济体国家尤其是我国更好更针对性的应对美元加息带来的冲击，提前做好相应的减缓冲击的政策与措施，对保护本国金融市场的稳定健康发展有重要的实践意义。
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第 2 章 文献综述和相关理论

2.1 文献综述
本文旨在研究美元加息政策对新兴经济体的影响，文献综述包括货币政策的对外溢出效应，货币政策对世界经济影响的传导渠道，以及一国货币政策对他国影响的实证研究，最后是关于 GVAR 模型的研究和分析。
2.1.1 国外文献回顾
首先是货币政策对外溢出效应：国外研究中，货币政策的对外溢出效应最初由 Hamada（1976,1979）提出。他认为世界各国是相互依存的，世界经济是一个封闭的整体，整个经济体系处于一般均衡状态，各国国际收支总合为零，在资本完全流动下，任何一国的商品或资本都会受到他国货币政策溢出效应的影响。Obstfeld 和 Rogoff(1995)提出了黏性价格模型，引入到动态一般均衡模型中，分析开放经济条件下货币政策的溢出效应，说明一国的货币政策会影响到他国经济。Soyoung Kim(2001)在研究美国货币政策的国际传导效应中，通过建立 VAR模型的方法，得出美国的扩张性货币政策对 G-6 国的经济繁荣起到了正向促进作用。Holman 和 Neumann(2002）在研究美国和加拿大两国之间的货币政策相互影响效应中，通过协整检验，方差分解和脉冲响应等方法得出两国之前确实存在货币政策的国际溢出效应，即一国的货币政策对另一国的经济产生了实质影响。Mackowiak(2007)研究美国货币政策对新兴市场经济体的经济研究中发现，美国货币政策的变化对新兴市场经济体宏观经济的波动产生一定影响。Kozluk 和Mehrotra(2008)研究了中国的货币政策对东南亚国家和地区经济的影响，结果发现中国的扩张性货币政策有利于促进周边经济体实际 GDP 的增长。Hausman和 Wongsman(2011)[7]研究发现美国货币政策对包括中国在内的几十个国家的汇率和利率都存在明显的溢出效应。Dongchul 和 Changyong(2013)通过研究美国量化宽松政策对亚洲国家经济的影响中发现，美国量化宽松政策导致了亚洲发展中国家的货币升值和房价上涨。
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2.2 相关理论分析
2.2.1 货币政策溢出效应理论模型
货币政策是指一国央行为了达到稳定物价、充分就业、经济增长和平衡国际收支等目标，通过各种货币政策工具调节本国货币供应量和市场利率，影响本国投资和总需求，进而影响宏观经济运行的一种宏观经济政策。一国出台货币政策的主要目标是为了调节本国经济，达到国内宏观经济目标。但是在全球开放的宏观经济形势下，一国的货币政策不可避免的会对周边贸易国甚至全球国家造成或深或浅的影响，尤其是那些在全球经济中占据较大分量的国家，如中国美国等。因此，货币政策的溢出效应就是指在全球一体化的背景下，各国贸易日趋频繁，彼此的联系和依存度也越来越高，一国的货币政策不仅影响本国相关经济变量的运行，还会对其他国家的经济变量造成影响。随着，宏观经济学理论的发展，一国货币政的对外溢出效应越来越受到学者们的关注和研究。当前，主要用于分析货币政策溢出效应的理论研究框架包括蒙代尔佛莱明多恩布什模型（MFD 模型）和新开放经济宏观经济学模型（NEOM 模型）这两大基础。
（一）蒙代尔佛莱明多恩布什模型（MFD 模型）
蒙代尔佛莱明模型重点研究了在不同的汇率制度下和不同的资本流动条件下宏观经济政策一货币政策和财政政策的效果。该模型的重要性在于它的政策含义，即一国怎样通过宏观经济政策(财政政策和货币政策)搭配实现宏观经济的内外均衡，它是在布雷顿森林体系下的固定汇率制度的条件下建立的理论模型，同样也适用于浮动汇率制条件下分析宏观经济政策的搭配，这也是该模型生命力长期不衰的一个重要原因。1976 年多恩布什在他的论文“预期和汇率动态” 中提出了汇率的超调理论(overshooting)。多恩布什的超调模型放弃了弹性价格的假设，继承了蒙代尔-弗莱明模型中固定价格的分析，假定在短期内价格粘性,并采取了蒙代尔-弗莱明模型中的商品和货币市场均衡的分析。蒙代尔佛莱明多恩布什模型系统了分析了不同汇率制度和资本流动条件下宏观经济政策的效果。
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第 3 章 美元加息对新兴经济体 E11 国的影响..........................18
3.1 美联储加息政策............................18
3.2 新兴经济体 E11 国........................19
第 4 章 美元加息对新兴经济体金融市场影响的实证分析.......................30
4.1 模型选择和介绍..........................30
4.2 模型变量和数据选取处理...................30
第 5 章 结论和展望...........................45
5.1 本文研究结论.................45
5.2 相关建议......................46

第 4 章 美元加息对新兴经济体金融市场影响的实证分析

4.1 模型选择和介绍
上世纪八十年代西姆斯（C.A.Sims）首先引用了 VAR 模型来研究经济变量中的计量问题，此后，该模型得到了广泛认可和应用。这个模型假设中所有的内生变量都会受到各个变量的滞后期影响，可以分析多个相关经济指标的分析和预测。随着计量经济学的发展，由于 VAR 模型无法预测当期变量之间的关系，模型不适合多变量分析，变量越多模型参数过多等问题，VAR 模型得到了一步步的研究发展。
其中 2006 年 Garratt 等人提出了全球向量自回归模型（GVAR 模型），这是计量经济学的一种创新和发展，使其能够适用于分析全球多个国家之间多个经济变量相关关系。该模型首先建立各个国家的误差修正模型（VECMX*），模型中包括要分析的各经济变量，然后对模型进行协整关系检验，就是检验模型的变量中有没有长期均衡的稳定联系。之后通过建立模型中各国之间的权重矩阵（如贸易权重矩阵）将各国的误差修正模型联立到一起构建出 GVAR 模型。在 GVAR模型下，进行模型的检验和识别，分析某一变量冲击的脉冲响应结果。本文研究美国联邦基金利率对 E11 国金融市场的影响，涉及变量较多，包含 12 个国家的相关数据，适合采用 GVAR 模型。它具有良好的经济理论基础，适合分析经济变量之间的长短期联系，而且它易于拓展，可操作性强。GVAR 模型的处理用到了 Matlab 和 EXcel 等办公软件。
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第 5 章 结论和展望

5.1 本文研究结论
随着 2015 年 12 月美元开始新一轮的加息政策，美元加息问题成为当前经济社会的热点话题之一，由于美国经济实力在全球贸易中的地位，以及美元在国际结算中基础货币的作用，美元加息这一货币政策不仅仅对美国自身的经济社会产生重大影响，还会通过其利率、汇率和资产价格等传导机制对他国产生相应的溢出效应。对于全球其他国家来说，不同国家受到美元冲击效应基于自身国家的经济状况有所不同，从历史历史经验来看，新兴经济体国家受到美元加息影响较大，多次新兴经济体经济和金融危机的发生均有其溢出效应的推动作用。

参考文献（略）