第 1 章 导论
1.1 研究背景
21 世纪以来，各国经济活动之间的相互影响日趋加深，国际金融环境也更加复杂多变。2007年，美国次贷危机爆发并迅速演变为全球性的金融危机，作为危机的发源地，美国国内经济发展受到极大冲击，失业率不断攀升，市场一片低迷。为了挽救濒临崩溃的经济，以美国为首的西方国家纷纷采取措施，在大力扩张财政支出以刺激经济的同时，逐步将基准利率降低至接近零的水平，但由于利率传导机制遭到破坏，政策效果甚微，传统货币政策发挥至极限。
2008 年 11 月，美国在继续将联邦基准利率维持在超低水平的前提下，率先实施了第一轮量化宽松货币政策，通过公开市场操作实现大规模资产购买计划，这引起了世界其他主要经济体的效仿。其后，美联储针对经济发展各个阶段不同的问题，又相继实施了三轮量化宽松货币政策，为经济发展注入了大量流动性，形成了空前的“量化宽松”国际热潮。这种现象无论从规模还是力度上，都实为罕见，引发了世界各国的广泛关注。
量化宽松货币政策是货币当局为了应对金融危机而采取一种非常规货币政策。美国在实施该货币政策的过程中，对货币政策工具的不断创新和灵活应用，展现了人类应对金融危机的智慧，同时也引起了人们对货币政策工具的关注。量化宽松货币政策的尝试是对传统货币政策的突破和创新，极大丰富了货币政策的实践，为今后金融危机下货币当局政策的制定提供了借鉴。因此，我们必须对其具有正确认识和客观了解。
1.2 研究意义
美国采取量化宽松货币政策，引发了世界其他经济体的效仿。全球范围内大规模量化宽松货币政策的实施对世界经济及中国都将产生不可估量的影响，密切关注该政策的实践和效果，对我国准确把握世界经济动向和采取相应货币政策十分必要。
首先，美国是金融体制最完善的国家，其经济发展状况深刻影响着世界经济的平衡，自美国经济遭受金融危机重创并实施量化宽松货币政策以来，其经济复苏状况备受到世界各国广泛关注，而美元作为世界上流通最广泛的货币，在世界经济中具有重要地位，量化宽松货币政策的实施使美元大幅贬值，直接关系到世界经济的发展，因此，对美国量化宽松货币政策的研究具有一定现实意义。
其次，此次次贷危机源于美国金融生态的不平衡，美国经济作为信贷紧缩的直接受害者，所受冲击十分严重，因此，与其他经济体相比，美国实施的量化宽松货币政策规模和力度都相对较大，特点也相对明显。量化宽松货币政策的实践，是对传统货币政策的创新和突破，是人类应对金融危机历史上的全新一页，全面和客观认识该政策，有利于为我国货币政策的操作提供有益借鉴。
再次，由于金融高度一体化和经济全球化，世界各国经济政策之间的相互影响也日益加深，尤其是美国这样的超级大国，对其他经济体的影响更加明显和深远。量化宽松货币政策作为美联储应对金融危机的极端手段，不仅对我国宏观和微观经济产生了巨大影响，也对我国货币当局如何应对其负面影响提出了挑战。研究量化宽松货币政策，明确其先进性和局限性，有助于为我国货币政策的制定提供理论指导。
第 2 章 美国量化宽松货币政策的理论概述
2.1 美国量化宽松货币政策的出台背景
无论就资本规模还是经济实力而言，美国都处于当今世界的龙头地位。金融危机的爆发打破了美国的金融生态平衡，并在经济全球化的背景下，使国际金融环境更加复杂多变。早在2006年，金融危机就初现端倪，美国楼市萎靡不振，房价开始一路下滑，购房者难以通过房屋出售或者抵押获得融资，导致放贷机构以及购买次级债券的投行和对冲基金因贷款无法按期收回而出现大额亏损，这大大增加了金融危机的系统性风险。摩根大通于2007年7月收购美国第五大投资银行贝尔斯登后，欧美股市出现暴跌，次贷危机全面爆发，并迅速蔓延至美国欧洲和日本等世界主要金融市场。受次贷危机影响，美国金融生态环境急剧恶化，资产价格大幅缩水，货币市场利率不断走高，贷款违约率迅速上升，不良资产在银行体系内形成积压，导致金融机构借贷意愿下降，次贷危机转化为信贷危机。而信贷紧缩，切断了私人部门的融资渠道，美国实体经济陷入了至今仍复苏乏力的萧条，并在经济与金融全球化的背景下，通过资金与贸易渠道引发了全球性的经济危机。作为世界第一大经济体，美国的经济低迷不振，全球经济因此受到重创，由次贷危机引发的金融危机笼罩全球。以美国为起点爆发的这次金融危机，规模之大、影响之广在历史上尚属首次，全球经济因此受到重创。
自危机爆发以来,受危机影响较严重的各主要经济体都通过各种政策手段进行救市：美国、英国、日本等国家的中央银行都纷纷采取货币政策试图刺激消费，以减缓金融危机的冲击。美联储面对危机反应迅速，采取的行动主要有：（1）降低联邦基准利率。次贷危机爆发后，金融市场出现了巨大的波动，同业拆借利率急速上升。2007年9月 18日，美国联邦储备银行降息50基点，试图通过银行货币创造机制扩大货币供给。并且先后 10 次降低联邦基准利率，由5.25%下降至 0-0.25%。（2）降低再贴现率。自 2007 年 8 月 17 日起，美联储逐步将再贴现率由 6.25%调低至 0.5%，并且降低了再贴现的门槛，与此同时还将再贴现期限从隔夜调整至最长30 天。不到一年时间美联储就通过再贴现窗口向银行等金融机构注入20亿美元。25（3）向商业银行的法定存款准备金及超额准备金支付利息。然而，传统货币政策的效果甚微，反而一再下调利率使得基础利率降至了接近于零的水平，利率政策的传导效应失灵，陷入了 “流动性陷阱”，实体经济由于缺乏流动性而陷入僵局，美国经济一片萧条。
为了刺激实体经济复苏，缓解市场的流动性紧缩，修复受损的货币政策传导机制，美国联邦储备银行最终采取了非常规货币政策，实施了量化宽松货币政策。
2.2 美国量化宽松货币政策的主要内容
量化宽松货币政策可以归纳为，在基准利率接近零，没有降息空间及传统货币政策失效的情况下，中央银行通过公开市场操作等途径，增加流通中的货币量以缓解市场流动性压力的货币政策。上世纪90年代，日本的房地产泡沫破灭，股市出现剧烈动荡，日本经济出现衰退和严重的通货紧缩。在实施零利率无果的情况下，2001年3月，日本央行首次实施了量化宽松货币政策，用以对抗经济出现的下滑和通货紧缩。
在2008年金融危机的背景下，美联储实施了量化宽松货币政策，其最终目标可以归纳为两点：其一，缓解通货紧缩、维持物价稳定；其二，是修复信贷机制，稳固金融秩序。伯南克强调，美联储针对金融机构资产负债表收缩，信贷市场功能破坏而实施的量化宽松货币政策，实质上是信贷宽松，目的在于修复和改进市场信贷。
时至今日，量化宽松货币政策已经相继进行了4轮。
第 3 章 美国量化宽松货币政策对金融机构流动性的影响............15
3.1 基础货币的扩张影响商业银行贷款余额的实证分析.............. 15
3.1.1 变量的选取....................... 15
3.1.2 基于 VEC 模型的实证分析..................... 15
第 4 章 美国量化宽松货币政策对金融市场流动性的影响............22
4.1 美联储资产扩张影响广义货币供给的实证分析...................... 22
4.1.1 变量的选取及含义介绍 ................ 22
4.1.2 基于 VEC 模型的实证分析 ............ 23
第 5 章 对量化宽松货币政策的评价及金融危机下货币政策的启示....29
5.1 对美国量化宽松货币政策的评价............... 29
5.2 金融危机下货币政策的启示................. 30
第 5 章 对量化宽松货币政策的评价及金融危机下货币政策的启示
5.1 对美国量化宽松货币政策的评价
在金融危机严重的破坏了利率传导机制，传统货币政策的实施受到局限，美国经济萎靡不振的情况下，量化宽松货币政策的实施必不可少。美联储一方面通过运用创新性货币政策工具扩大基础货币供应量，为处于流动性紧缩的金融机构提供支持，另一方面则直接通过公开市场操作扩大对政府债券、机构债券等中长期证券的购买，拉低中长期利率，扩大市场流动性，为实体经济提供资金保障。
四轮量化宽松货币政策有效地缓解了美国市场的流动性压力，避免了实体经济的下滑和通货紧缩的加重，在稳定金融秩序和促进经济复苏方面起到了积极作用。对比欧洲央行、日本央行和英格兰银行实施的量化宽松货币政策，美联储以下的做法比其他央行胜出一筹：其一，政策工具种类丰富，灵活度高。在量化宽松货币政策实施过程中，美联储不断创新的货币政策工具达10余种，极大地增强了货币政策的主动性和针对性，在运作过程中，长短期政策工具的相互配合，灵活地应对了纷繁复杂的经济问题，对量化宽松货币政策的有效性起到了积极作用。相比之下，其他央行在实施货币政策的过程中较为保守和谨慎，货币政策工具单一，政策实施略显被动，一定程度上制约了货币政策的效果。其二，政策具有高透明度。在危机期间，美联储的资产负债表准确、清晰的反映了量化宽松货币政策实施的过程，准确地传达出中央银行的政策意图，能够积极引导私人部门的预期，有效促进了量化宽松货币政策的效果。而其他央行政策的透明度和可预见性远不如美联储，因此货币政策的有效性也低于美联储。
结论
金融危机的爆发使美国国内的金融体系和经济秩序遭受重创，由于利率传导机制被破坏，传统货币政策的实施受到局限，美国经济因流动性紧缩陷入萧条。在此情况下，美联储及时采取量化宽松货币政策，一方面通过利用创新性金融工具扩大基础货币的方式向缺乏流动性的金融机构提供支持，另一方面则直接通过公开市场操作，压低中长期利率，扩大市场流动性，为实体经济的发展提供资金保障。
本文通过实证分析和理论研究，对美国量化宽松货币政策的流动性效性进行了详细分析，得出以下结论：首先，量化宽松货币政策的信贷传导机制对于金融机构流动性的改善作用在初期不明显，但随着时间的推移，促进作用呈不断增强趋势，有效缓解了金融机构的流动性压力。美联储运用创新性信贷支持工具向金融机构注入流动性，最直接的结果就是基础货币的扩张。通过实证分析可以发现，在长期基础货币扩张显著促进了商业银行信贷余额的提高，但是商业银行信贷余额在初期受基础货币扩张的影响并不明显，究其原因主要是由于货币政策具有时滞效应，即起初的行为对全部资产产生影响须经相当长久的时间，因而货币政策实施后需要经过一定的时间才能取得政策效果。量化宽松货币政策无法避免这种时滞效应，基础货币供应量的增加到商业银行贷款余额的普遍提高需要一个较长时间的传导过程，因此，基础货币的扩张在初期对商业银行贷款余额的提高作用并不明显，而是在经过一段时期后才得以显现。此外，《2008紧急经济稳定法案》的出台也削弱了量化宽松货币政策初期的效果，该法案赋予了美联储向商业银行存款准备金支付利息的权力，这在短期内会促使商业银行倾向于将资金作为超额准备金存放在央行，导致相应的银行的信贷规模收缩。其次，量化宽松货币政策的资产再平衡机制在短期内对缓解金融市场流动性紧缩产生消极影响，但长期上发挥显著的积极作用。投资、出口、消费是推动经济增长的“三驾马车”，美联储接连几轮实施量化宽松货币政策，通过扩大对中长期证券的购买，引导中长期国债利率及抵押贷款利率等主要利率指标下降，使得企业融资成本降低，从而刺激了投资和消费，为经济复苏注入强心剂。然而，量化宽松货币政策的效果同时也受到了制约。一方面，由于机构债券本身存在高风险，且机构债券的购买并不能从根本上改善机构的资产负债表结构，反而因扭曲了债券的风险溢价，扰乱了货币市场的秩序，而对流动性产生了负面影响；另一方面，“扭曲操作”缩小了长短期国债的收益率差，压缩了金融机构的套利空间，使得金融机构的去杠杆化加速，这导致金融机构不仅不会增加短期融资，反而会减持价格趋于下降的短期资产，致使短期资产收益率进一步提高，不利于流动性的扩张，将直接导致美国企业面临短期流动性困境。总之，量化宽松货币政策在提高市场流动性、促进实体经济复苏方面发挥了重要作用，在一定程度上稳定了市场秩序、提振了公众信心。
参考文献（略）