1引言
1.1研究背景和意义
1.1.1研究背景
公司经营和发展需要资金，是否能够有效筹集所需资金是其生存和发展的重要前提。融资方式的选择、资本结构和债务期限的决策关系到融资成本、企业风险等，并在很大程度上决定了公司价值，是企业融资中最重要的问题之一，也是公司金融领域的一个研究热点。自Modigliani and Miller（1958）提出著名的MM定理以来，众多学者开始对企业资本结构问题展开研究，并陆续提出了许多经典资本结构理论，如：权衡理论、代理成本理论、信号传递理论、融资优序理论等。20世纪70年代以来，关于企业债务期限结构的研究开始兴起，大多集中在公司债务期限结构的影响因素方面，主要成果包括期限匹配理论、代理成本假说；、信息不对称假说、税收假说等。早期对公司资本结构和债务期限影响因素的研究从徼观层面出发，主要分析公司特征因素的影响。随着近些年全球经济的持续波动，金融危机、债务危机的此起彼伏，宏观经济环境作为影响公司融资决策的一个重要因素，越来越受到人们的关注。法观经济不确定性增加提高了公司的运营风险和投资风险，使企业难以对未来做出准确预期，从而影响公司投融资决策。银行的信贷决策也依赖于对未来法观经济状况的预测和判断，因此也会受到宏观经济因素的显著影响，导致企业可获得的信贷数量发生变化。2008年下半年，在国际金融危机的背景下，中央银行宣布采取适度宽松的货市政策刺激经济增长，支持企业发展。自2011年以来，我国由适度宽松的货币政策变为稳健的货币政策，防止流动性过热。我国货币政策作为中央银行进行宏观调控、影响经济运行的重要手段之一，通过影响企业融资成本、限制融资规模，对企业资本结构的影响不言而喻。我国的法律和金融体系发展都不成熟，政府对银行的干预较强，而且金融体系以银行为主导，银行贷款是企业的主要融资来源，因此货币政策会通过作用于银行信贷供给来影响企业融资。另外’货币政策还会通过市场利率影响企业借款成本、改变企业资产价格；导致融资成本的变动，影响企业融资决策。作为与债务市场紧密相关的股票市场，货币政策也会通过影响股票价格、流动性、市场情绪等，改变公司资本结构。
我国上市公司在资本结构和债务期限结构上有一些其他国家所不具有的特点，如短期负债率普遍偏高、银行依赖度较大等，这使得货币政策更能解释公司资本结构和偾务期限的变化。由于我国利率尚未完全实现市场化，法律体系和金融结构仍不够完善，金融市场发展不够成熟，这使得我国的货币政策也具有了一定的独特性，应从数量型和价格型两个方面去认识我国货币政策调控的不同影响。本文试图在公司资本结构及偾务期限理论和既有文献的基她上，对中国上市公司的资本结构和债务期限结构进行研究，分析货币政策及其不确定性的影响，从宏观和微观层面探讨公司资本结构及负债期限问题。
1.2研究内容和思路
1.2.1研究内容和框架
本文的研究内容主要涵盖以下四个方面：
（1）回顾既有文献关于货币政策及其不确定性、公司资本结构、债务期限结构及其相互关系的研究，为本文构建研究假说奠定理论基础。
（2）构建研究假说，检验货币政策及其不确定性对公司资本结构和债务期限结构的影响。
（3）选取中国A股上市公司2003年第1季度至2012年第4季度的季度数据，构建计量模型，并进行稳健性检验。
（4）根据实证结果总结归纳货币政策及其不确定性对资本结构和债务期限结构的影响，对我国货币政策理论和实践的相关问题进行思考，得出本文的结论。
本文的研究框架如图1-.1所示：
1.2.2研究思路和方法
本文采用理论分祈和实证研究相结合的方法对货币政策及其不确定性对公司资本结构和债务期限结构的影响进行研究和检验。
理论分析方面，本文通过查阅并整理大量国内外相关文献，借鉴既有研究的思路和方法，提出以下两个研究假说：
假说1：数量型和价格型货币政策都会影响公司资本结构，改变公司负债率，但均对债务期限结构没有显著影响。紧缩（扩张）的价格型货币政策降低（提高）公司负债率，而紧缩（忙张）的数量型货币政策提高〔降低）公司负债率。
假说2：数量型货币政策不确定性对公司资本结构和债务期限结构均没有显著影响；价格型货币政策不确定性不仅影响公司资本结构，还影响债务期限结构。价格型货币政策不确定性越高（低），公司负债率越高（低），且总负债中短期负债占比越高（低），长期负债占比越低（高）。
2国内外文献回顾
2.1货政策传导渠道的相关文献
现代意义上的货币政策传导理论源于凯恩斯，他最早提出了货币政策的利率传导渠道。随着利率渠道的提出，对货币政策其他传导渠道的研究蓬勃发展起来。Taylor（1995）、Mehrotra（2007）等都对对货币政策利率渠道进行了探讨。Taylor（1995）研究证明了：率渠道对货币政策影响本国经济的重要性。Mishkin（1995，1996）回顾总结了货币政策发挥作用的多种渠道，如：利率渠道、汇率渠道、证券价格渠道、信贷渠道等。Bermanke and Blinder（1988）指出，货币政策主要通过两种渠道发挥作用：货币渠道和信贷渠道。若货币需求冲击大于信贷需求冲击，则以信贷为目标的货币政策优于以货币为目标的货币政策；反之亦反。他们考虑到货币和信贷的作用，将贷款需求函数引入传统的IS-LM模型，构建了CC-LM模型。该模型包含货币、债券、贷款三种资产，资金需求者和供给者根据债券和贷款两种信用工具的利率在两者之间进行选择，强调了信贷渠道在传统利率渠道无效时发挥的重要作用。他们的银行信贷渠道模型表明，美联储的公开市场出售行为会耗费大量储备，进而耗费银行系统的存款，通过减少银行可贷资金数量限制银行的贷款供给。通过银行资产水平和构成，这种效应比传统货币供绐和利率效应强烈，表现为银行信贷的减少。Bemanke and Blinder（1992）指出，紧缩货币政策（联邦利率上升）降低了存款机构持有的存款规模。失业和银行贷款随联邦利率的变化共同运动，这说明银行贷款是货币政策传导机制的重要组成部分。他们还指出，公司借款的构成也对货币政策很敏感，在货币紧缩期间，贷款降低而其他融资方式（如商业票据）增加。Bemanke and Blinder（1992）认为信贷渠道并不是一个真正独立或平行于传统货币政策传导机制的不同渠道，而是增强传统利率效应的一系列作用因素。它只是一个增强机制，货币政策对利率的直接影响通过外部融资溢价的内生变化得以扩大。货币政策的变化提高或降低公开市场利率，同方向改变外部融资溢价，从而放大了政策对借款成本的影响。信贷渠道包括资产负债表和银行贷款两个子渠道。资产负债表渠道强调货币政策的变化对借款人资产负债表和利润表（包括借款人的净值、现金流和流动资产等）的潜在影响。借款人的外部融资溢价视其财务状况而定。借款人的净值越高，外部融资溢价越低。借款人资产负债表的变动可以使经济周期得以蔓延，这被称为“金融加速器”。该渠道的产生是因为货币政策不仅影响市场利率本身，而且直接和间接地影响借款人的财务状况。银行贷款渠道强调货币政策对存款机构的贷款供给的可能影响。货币政策通过改变中介信用的供给，尤其是商业银行贷款，来影响外部融资溢价。银行信用供给相对于其他形式信用的缩减，可能增加外部融资溢价，减少实际活动（投资）。
2.2关于公司资本结构及债务期限结构的理论和经验文献
2.2.1资本结构理论
现代资本结构理论研究起源于MM定理。Modigliani and Miller（1958）提出，在完美市场条件下，公司价值和平均资本成本均与其资本结构无关。如果该定理不成立，投资者可以通过买卖股票、债券等途径进行套利，来提升公司价值、降低公司平均资本成本。随着投资者们发现并利用这些套利机会不断交易，价格被高估和被低估的份额都将趋于一致，从而消除公司价值的偏离。后来，他们又对该理论进行了修正，认为当引入所得税因素时，利息支出的可抵税性使得债务融资具有税收优势，这就意味着在既定的税前收益水平下具有较高的税后收益。由此可知，公司价值和税后收益都会受到负债率的影响。
资本结构的权衡理论（指出，在计算企业所得税时，利息收入可以从公司应税收入中扣除，所以企业杠杆可以提高公司价值。而另一方面，过多的债务融资会产生破产或重组的可能性。除了其直接成本和法律程序的延迟，破产和重组还会使公司运作效率低下，公司也可能因为债务过重导致的破产而失去本来可以获得的很好的投资机会。这些破产成本构成了企业杠杆的弊端，部分甚至完全抵消杠杆带来的节税优势，在一定程度上会使企业价值有所降低。另外，企业杠杆所引起的公司融资和投资政策的改变会进一步降低公司价值。因为未来融资成本是不确定的，尤其是那些如果得不到融资就会面临破产威胁的公司。公司未来需求的灵活性越低，风险越大。一般来说，高财务杠杆削弱这种灵活性。由于有负债公司在危机情况下的资本成本高于无负债公司的资本成本，这使得有负债公司的破产风险更大。他们认为无负债或负债很少的公司的市场价值是杠杆率的增函数，但如果杠杆过高则公司价值最终将会下降。在这种情况下，以股东利益最大化为目标的公司将会进行借贷以最大化公司市场价值。最佳杠杆率是当杠杆的边际增长带来的税收减少的现值等于杠杆增长带来的不利之处的边际成本时的杠杆率。
3理论分析与研究假说........21
4数据和变量......25
4.1样本构成........25
4.2变量选取............25
4.2.1货币政策及其不确定性.........26
4.2.2公司资本结构及债务期限结构.......27
5经验分析结果.......34
5.1基准回归结果.........34
5.1.1货币政策对公司资本结构及债务期限结构的影响........34
5.1.2货币政策不确定性对公司资本结构及债务期限结构的影响........35
5经验分析结果
5.1基准回归结果
5.1.1货币政策对公司资本结构及债务期限结构的影响
本文借鉴Hu（1999）处理固定效应的估计方法，控制了公司个体效应，参考饶品贵、姜国华、祝继高、陆正飞等，控制了时间因素（年度和季度）以及企业特征，并对标准误进行了聚类调整，以降低变量的自相关性，提高经验结果的准确性。具体经验结果见表5.1。下文中的所有回归均釆用与基准摸型相同的方法和处理。
由表5.1可知，货币政策影响公司资本结构，改变公司负债率。紧缩（扩张）的价格型货币政策降低（提高）公司负债率（回归系数为-0.039，p值为0.003），即利率提高（降低），公司资产负债率下降（上升），而紧缩（妒张）的数量型货币政策提高（降低）公司负债率（回归系数为-0.095，p值为0.061）即货供应量减少（增加），公司会增加（减少）负债。但无论是数量型还是价格型货币政策都对负债的期限构成没有显著影响。这与假说1的论述一致。
表5.1的结果还显示出，控制了时间因素和公司个体效应后，在以资产负债率为被解释变量的回归模型中，滞后一期资产负债率、成长性、公司规模、波动性的回归系数显著为正，盈利能力、股权集中度的回归系数显著为兔，而资产有形性和非债务税盾的回归系数不显著，说明滞后一期资产负债率、成长性、公司规模、波动性的增加（减少），盈利能力、股权集中度的降低（提高），会导致公司资产负债率的提高（降低），资产有形性和非债务税盾对公司资产负债率没有显著影响。关于债务期限结构，公司规模、资产有形性越小（大），波动性、非债务税盾越大（小），公司负债中短期负债比例越高（低），长期负债比例越低（高）；反之亦反。滞后一期的债务期限结构对当期的期限结构有正向影响，成长性、盈利能力、股权集中度对公司债务期限构成没有显著影响。
6结论及政策建议
面对全球经济的持续波动和日益复杂的经济金融环境，我国货币政策作为中央银行的重要宏观调控手段之一，越来越受到人们的关注。将宏观层面与徵观层面相结合，研究我国货币政策及其不确定性对徵观主体的影响具有重要意义。由于我国利率尚未完全实现市场化，法律体系和金融结构仍不完善，金融市场发展不够成熟，这使得我国的货币政策也具有了一定的独特性，从数量型和价格型两个方面去认识我国货币政策调控的不同影响更加符合我国的实际情况。
本文运用中国A股上市公司季度报表数据，区分研究数量型和价格型货币政策及其不确定性对影响公司资本结构和债务期限结构的作用机制。实证检验得到以下结论：
（1）货币政策影响公司资本结构，改变公司负债率，但对企业债务期限结构的影响不显著。紧缩张）的价格型货币政策降低（提高）公司负债率，而紧缩（扩张）的数量型货币政策提高（降低）公司负偾率。
（2）数量型货币政策不确定性对公司资本结构和债务期限结构的影响均不显著。价格型货币政策不确定性不仅影响公司资本结构，还影响债务负债的期限结构构成。价格型货币政策不确定性越大（小），公司资产负债率越高（低），且总负债中短期负债占比越高低），长期负债占比越低（高）。
（3）对货币政策对公司资本结构影响的异质性检验显示，在不同的法观经济周期、对不同规模的企业，货币政策的作用效果都表现出非对称性。在经济上升期，数量型货币政策对公司资产负债率没有显著影响，但在经济下降期，炉张（紧缩）的数量型货币政策会使公司降低（提高）其资产负债率。这说明数量型货币政策在经济衰退时期比经济张时期更加有效。而价格型货币政策无论是在经济上升期还是下降期都对资产负债率有显著影响：紧缩（扩张）的价格型货币政策会导致公司资产负债率降低（升高）。区分了宏观经济周期后，数量型货布政策不确定性对债务期限结构依然没有显著影响，在经济上升期也不会显著影响公司资本结构，但在经济下降期，数量型货币政策不确定性增大会导致公司资产负债率上升；价格型货市政策不确定性对公司资本结构的影响保持不变，不确定性越大（小），资产负债率越高（低）；但对负债期限的选择的影响无论是在上升期还是下降期都消失了。大公司对货币政策及其不确定性的反应均与市场整体的反应一致。对于规模较小的公司，价格型货币政策只影响资产负债率，与大公司相同；而数量型货币政策只影响负债的期限构成一一扩张（紧缩）的价格型货币政策降低（提高）利率水平，提高公司资产负债率；扩张（紧缩）的数量型货币政策使公司负债中短期负债占比增大（减小）而长期负债占比减小（增大）。与大公司相同，数量型货币政策不确定性对公司资产负债率和债务期限结构的影响都不显著，价格型货币政策不确定性越大（小），公司资产负债率越高（低）。与大公司不同的是，价格型货币政策不确定性对规模较小公司的负债期限结构没有显著影响。
参考文献（略）