1 绪论
1.1 选题背景及问题提出
随着我国经济活动的不断丰富，国内市场的不断完善，企业间的竞争越来越激烈。在这个背景下，企业间经常产生收购兼并现象，对企业的价值评估就显得尤为重要。正确评估企业自身价值，能增强企业自身的市场竞争力、促进市场的健康发展、给相关投资者提供指导意见。然而由于企业面临的环境、组织结构、人员构成、未来国家政策、全球的经济趋势都在不断变化，因此投资者在做投资时面临的风险也非常大。这就要求投资者从各个方面，如财务报表、企业管理者、企业文化、无形资产、有形资产等对被投资企业作出全面的投资价值分析，从而降低面临的风险，提高投资决策的准确性及可行性。近年来，随着人民生活水平的大幅度提升，健康问题也越来越受到广大群众的重视。乳制品因其高维生素、高矿物质、高蛋白质含量而广受消费者的青睐。因此，近年国内外乳制品市场得到飞速的发展，特别是 08年奶粉事件之后，国家对奶制品市场进行的严格整顿，且不断出台优惠政策，我国基本已经形成了一套属于自己的乳业链，且相比其他产业，乳业的抗风险能力和抗风险周期较强，具有一定投资价值。但市场上的乳制品由原来的供不应求转变为供过于求，各种品牌的奶制品企业都想分一杯羹。所以，如何在琳琅满目的产品中吸引消费者非常重要。其中，内蒙古伊利实业集团股份有限公司（简称伊利股份）和蒙牛乳业集团股份有限公司（简称蒙牛乳业）作为我国乳制品行业的佼佼者，不管是经营者管理、生产设备、生产工艺还是产品质量在我国都有重要的影响。但他们在乳制品营销中，都有着属于自己企业的独到见解，也都为市场提供过经典的营销策略，所以值得对两企业做投资价值的分析。
以此为背景，为了降低投资者面临的风险，更加全面准确的作出投资价值分析，提高投资决策的准确性及可行性，本文把财务分析和非财务分析相结合，从不同角度对两企业的不同方面做出对比分析。首先进行财务分析，通过对历年财务报表上历史数据的研究，对两企业的的盈利能力、偿债能力、运营能力及发展能力进行对比分析；然后进行非财务分析，引入品牌信用指数模型（TBCI），通过一系列调查统计分析分别得出两家企业的品牌信用度，以此为依据看消费者对这两家企业产品的需求量。这样可以更全面的了解这两家企业的优势与劣势，给广大投资者提供更多地参考意见，满足不同投资者的需求。
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1.2 研究意义
本文用传统财务指标对伊利股份和蒙牛乳业的盈利能力、偿债能力、运营能力及发展能力各项指标进行详细的对比分析。再此基础上，引入品牌信用指数，不仅介绍了品牌信用指数的重要性，并且分别量化得出两家企业的品牌信用度，构建新的投资价值分析模型。这样把财务指标和非财务指标相结合，有效弥补了一直以来学者们单一的运用财务指标进行投资价值分析的不足，进一步使评估过程更合理，评估结果更具有说服力。
实践中，在理论分析的基础上，本文选择乳制品行业的伊利股份和蒙牛乳业作为研究对象。首先，从行业角度运用因子分析法进行分析，得出两家企业在行业中的具体排名，说明选择这两家企业进行研究的必要性；然后运用层次分析法对两个企业进行比较分析，从财务角度说明哪个企业更具有投资价值；再分别对两家企业的品牌信用度进行分析，具体过程主要通过问卷调查得出两企业品牌信用的十项指标得分情况，从非财务角度说明哪个企业更具有投资价值。结合上述分析最终得出投资价值比较结果。
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2 理论综述
2.1 投资价值分析的经典理论与方法
2.1.1 国外理论研究
国外对投资价值理论的研究较为系统、全面。通过大量阅读文献我们可以发现投资价值分析的过程中运用了很多方法，大部分为财务分析方法，以财务报表为基础对其中的各项指标进行具体分析。
投资价值的研究起源于公司价值评估理论。Inring Fisher（1906）在《资本与收入的性质》中首次对资本和收入的关系进行研究，这一研究引起学者们的高度重视。
20 世纪 20 年代，杜邦公司开发出评估企业财务状况的分析系统。其计算方式是通过权益乘数、资产周转率以及销售净利率相乘即可得出净资产收益率。
靳文总结，本杰明·格雷厄姆曾以杜邦分析法为基础提出：要想实现利润的最大化，要在股票价值较低时进行投资。
20 世纪 60 年代，投资界出现 MM 理论、自由现金流贴现模型和期权定价模型（B-S）。这些理论介绍了市场上企业的价值在确定风险和不确定风险的情况下，企业价值的大小。
70 年代，出现了期权定价（B-S）这一种新的股票估值模型，该模型主要应用在专利权、资本预算定价等方面。
Goambola 和 Keils（1993）研究发现，应用主成分分析很难对相似指标的差异性忽略不计。并且发现不应该用折旧加上净利润方法对现金流量指标进行估算，这样会导致应收应付的会计项目对指标的影响被忽视。
Richard Barker（2003）认为对股票进行估值时首先要对市场上的信息进行分析整理；然后对价值估计模型作出假设分析。由于模型的有效性不同，因此将公司的盈利作为公司的经营成果更受投资者看中。
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2.2 品牌投资与投资价值理论
2.2.1 相关概念界定
“品牌”的英文—Brand，源出古挪威文 Brand，其原始意义就是一个标记、文字、图案、花色等一些可以用于识别的记号，是所有权的标记。后来以此来区别制造者和服务的提供者，主要是一个识别功能。随着商业经济的发展，现在的“品牌”象征的是质量、企业地位和信誉。
品牌资产（Brand Equity），Jack Sutcliffe(1993)认为，是能够通过产品或服务来增加或减少给企业或顾客的价值的一系列资产。
品牌信用（Brand Credit）是指品牌传递给消费者的一种信用。正如彭程所说，即拥有品牌的企业或组织向消费者主观上提供承诺和客观上履行承诺的能力和行为。而品牌效应（Brand Effect）则是使用该品牌的产品，能为该品牌的使用者所带来怎样的效益及影响。
选择成本（Choice Cost），是指消费者再面对一系列品牌信息时，做出择优决策过程阶段所发生的费用。
2.2.2 品牌投资的相关研究
企业投资价值评估大多运用各种财务指标进行计算来衡量企业的经营效果，对企业的投资价值作出判断。自 20 世纪 80 年代起，“品牌”越来越受到人们的关注。起初，西方金融界是将品牌视为公司的各项重要金融资产之一。随后，研究者们发现品牌可以为企业和消费者带来一定的价值。因此，研究者们针对品牌投资方面做出了多项研究。相对于国外的研究者们，研究方向更偏向于“品牌”给消费者和企业带来的种种利益。
克雷文斯（2004）认为好的品牌能使消费者在购买的过程中感受到品牌所象征的地位和威望，从而降低消费者的知觉风险。并通过对比研究提出：与未拥有品牌的企业，拥有品牌的企业往往带给消费者更多物质和精神上的感受，能够明显的展现出企业的优势，如：经济优势和战略管理优势等。
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3 引入 TBCI 的企业投资价值分析模型的构建.......................11
3.1 TBCI 模型在企业投资价值分析中的应用研究.......................11
3.1.1 TBCI 模型分析体系...........................11
3.1.2 品牌信用度在投资价值分析中的作用机制分析...................12
4 基于财务分析的伊利股份和蒙牛乳业投资价值分析..............20?
4.1 基于因子分析法的行业角度分析................... 20
4.1.1 财务综合评价指标体系构建.....................20
4.1.2 评价方法及样本的选择..................20
5 基于 TBCI 模型的伊利和蒙牛投资价值对比分析................42
5.1 企业背景........................... 42
5.1.1 伊利股份.............42
5.1.2 蒙牛乳业.........................42
5 基于 TBCI 模型的伊利和蒙牛投资价值对比分析
5.1 企业背景
5.1.1 伊利股份
内蒙古伊利实业集团股份有限公司于 1993 年 06 月 04 日在呼和浩特成立，是国内众多乳业公司中的佼佼者。发展至今，该公司已拥有国内规模最大、最健全的产品线，被整个乳制品行业评为亚洲第一、全球八强。同时，该企业也是唯一一家同时与 2008 北京奥运会和 2010 上海世博会合作过的乳制品企业。
伊利股份在董事长潘刚的领导下稳步发展，2015 年集团总收入超过 600 亿，实现收入与净利润同步增长。凭借“全球织网”的战略部署，伊利逐渐完成国际化布局。作为国内乳制品行业的领头羊，伊利公司的多款乳制产品都在市场销量上遥遥领先，是唯一一家位于全球八强的亚洲乳制品企业。2016 年，伊利股份冲进“2016 中国企业 500 强”前 100 名。
5.1.2 蒙牛乳业
内蒙古蒙牛乳业股份有限公司于 1999 年 8 月在内蒙古和林格尔经济开发区成立，该集团 2004 年在香港上市(股票代码:HK2319)。总资产高达百亿，员工近 4 万人，乳制品年产量数百万吨。作为国家乳业公司的代表性企业之一，蒙牛乳业有着“百年蒙牛、强乳兴农”的觉悟。近些年，凭借国内庞大的消费市场，蒙牛乳业更是发展迅速。
2009 年中粮的加入，推动了蒙牛乳业的飞速发展；2015 年，蒙牛年产量直逼 900万吨，收入达到 500 亿元。
蒙牛乳业成立 16 年来，连续 8 年位列世界乳业 20 强。时至今日，蒙牛乳业以优良的产品在国内市场获得不俗的口碑，并出口至美洲、澳洲等多个地区，深受海外友人的喜爱。
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结论
不同于传统单单以财务分析角度为主的企业投资价值分析，本文通过财务分析和 TBCI 模型分析两方面来评判企业的投资价值，构建了一套新的企业投资价值模型。使结论能够更加贴近市场、更加可靠、更加真实、更加具有说服力。TBCI 主要着点于企业希望其自身产品能够带给给消费者深刻的印象，从而增加消费者对该品牌的依赖度，进而提高企业的发展空间。其为企业投资价值的分析带来了一个全新的视角。
TBCI 模型通过衡量企业的品牌信用度，可以明确地指出：品牌信用度越高的企业，未来会有更加广阔的消费市场。本文通过分析 TBCI 模型，得出品牌信用度对品牌价值、企业利润、企业价值和企业利润等几个因素的影响，更加确定了 TBCI 分析对于企业投资价值分析的巨大作用力。?
在构建了企业投资价值分析模型之后，本着一切理论都需要事实作为基础支撑的原则，本文以伊利股份和蒙牛乳业为例对模型的具体应用进行说明。实证中，本文首先运用因子分析法得出乳制品行业的综合排名情况，从排名中可以看出，蒙牛乳业与伊利股份分别为第四名和第五名，均排在整个行业靠前的位置，并且各因子得分均高于行业的平均水平，说明这两家企业均具有较高的投资价值。结合本文第三部分构建的“财务—TBCI”投资价值分析模型，蒙牛乳业与伊利股份这两家企业属于图 3.4 中“财务分析”中较“优”的企业，即Ⅱ或Ⅲ区域的企业。此外，从各项具体财务指标的分析中可以得出：虽然伊利股份的营运能力稍逊于蒙牛乳业，但是伊利股份的盈利能力和发展能力却胜于蒙牛。再通过层次分析法分别计算出两家企业近 6 年的绩效情况，最终得出：伊利股份成绩更佳。
综上所述，根据本文第三部分构建的“财务—TBCI”投资价值分析模型，伊利股份和蒙牛乳业分别处于第Ⅲ和第Ⅱ区域，均属于财务优秀的企业，但是财务分析主要反映企业的过去，并不能看出企业的未来和前景。因此判断企业是否具有良好的投资价值不可仅仅用财务的好坏来衡量，只有“财务优，品牌信用度高”的双高企业才更具有发展潜力，更具有投资价值。
参考文献（略）