1绪论
1.1研究背景
股权分置改革之后，我国的A股市场进入了全流通时代，内部人交易也在近年来愈加频繁，来越受到人们的关注。丰富的经验证据表明上市公司内部人在频繁的交易中能够获得明显的超额收益，我们常常能在股价连续下跌时发现内部人大笔买入，而内部人卖出后股价又出现大幅下跌。相当多的文献研究表明内部人具有信息优势，而股票市场的定价偏差为内部人提供了运用信息优势获取超额收益的机会。
我国的资本市场起步较晚，融资融券交易一直到2010年3月才正式在Ａ股市场推出。融资融券业务的开展意味着双向交易进入市场，卖空得以实现。自从2010年3月31日批准了第一批标的股票以来，通过五次扩容，如今可进行融资融券交易的标的股票数量艮经达到950只，占全部Ａ股股票总数的互分之一左右。融资融券余额也从刚开始不到5000亿元到2015年5月一度超过两万亿元，占Ａ股流通股市值最高超过4%，两融交易额占Ａ股成交额最高达到19.20%。在两融业务如火如荼地开展过程中，我们不禁要问，我国融资融券业务的开展是否提高了股票市场的定价效率？是否降低了市场的信息不对称程度？如果两融业务显著提升了股票市场的定化效率，内部人交易的获利能力是否受到很大影响？
本文通过利用Ａ股市场諫资融券交易数据和内部人交易数据对上述问题进行研究，希望发现融资融券业务的开展对上市公司内部人交易行为的获利性产生的影响。
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1.2研究意义与创新点
本文的研究意义主要有以下几点：
第一，丰富了我围融资融券相关的研究成果。虽然随着融资融券业务的逐步开展，可供研究的经验数据越来越多，相关的研究化日益增加，但是从目前来看研究还比较零散，不够深入，对融资融券业务产生的相关影响也尚未有一致的结论。本文在基于以往文献研究的基础上，利用了最新的Ａ股市场两融交易数据，扎实的理论基础和充分的经验证据能够让文章的结论更加科学可靠，在我国融资融券领域的相关研究做出一定的贡献。
第二，有助于更加深入了解内部人交募行为的内在逻辑。在内部人交易获利性原西的研究领域中，有着不同的观点，部分学者认为内部人交易的收益来自于市场过度反应、跟风交易或者逆向投资，有很多学者认为这种获取超额收益的能力来自于内部人拥有的移有信息。如果融资蘇券降低了内部人交易的获利能力，则可从某一角度说明融资融券提高股票市场定价效率的同时，降低了内部人的信息优势，为内部人交易行为的内在逻辑提供了进一步的证据。
第三，为监管机构提供政策建议。由于融资融券在我国资本市场上属于创新业务，其将会带来的卖空机制和加杠杆的效果能够极大的提高市场的活跃度也同时蕴藏的加剧市场波动的风险，因此政府在开展这项业务时十分谨慎，很多国家政府在市场不景气的除段会限制甚至暂停卖空交焉。因此，深入地了解融资融券业务具体会给市场带来怎样的影响，是否有利于证券市场键康发展对监管机构而言具有很高的政策参考价值。
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2理论基础和文献综述
2.1理论基础
2.1.1内部人交易超额收益相关研究
在内部人交易的研究领域中，最早也是最经典的文献是Manne《内部人交易与股票市场》一文。在这篇文章中，Manne从两个方面阐述了内部人交易所产生的影响；一方面是内部人通过交易行为使其所拥有的私人信息反映到了股票价格上，而能够提高资本市场定价效率；另一方面，内部人交易所获得的超额收益化是一种对企业家的补偿形式，因此可以缓解管理者和所有者之间的利益冲突，优化公司治理水平。在此之后的学者们对内部人交易的研究也基本从这两方面着手，一部分学者研究内部人交易在资本市场上的影响，如超额收益、市场反应、证券市场效率、个股或市场整体的波动性、流动性等等；另一部分学者研究内部人交易对公司治理的影响，比如公司决策、利益相关者影响等等。在这两条研究主线之下，衍生出了很多研究主题，比如内部人交易的利弊之争、内部人交易对股票市场的影响、内部人交易获得超额收益的影响因素以及内部人交易产生的经济后果等等。本文所研究的重点是内部人交易的获利性即超额收益情况。
国内的很＃研究也普遍发现内部人能取得显著的超额收益。曾庆生区分了董事、监事和经理人员不同身份的内部人对其卖出行为进行研究，发现内人卖出股票时具有很張的择时能为；董事和经理人员（除董事长和总经理）交易的超额回报显著高于监事和独立董事；公司内部人交易的超额收益显著高于大公司、国有企业内部人交易的超额回报显著高于非国有企业内部人的交易。洪登永和俞红海利用了交易所披露的上市公司高管交易的数据从短期和长期分别研究了内部人交易行为的市场反应，发现无论从短期还是长期来看，高管的买入行为有显著为正的市场反廬，而卖出行为有显著为负的市场反应。
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2.2对以往研究的评述
现有的关于融资融券与资产定价效率相关的研究所使用的样本来自各个不同的国家，在此基础上对比分析自由卖空和卖空约束的市场上资产定价效率的差异。然而不同国家的证券市场不仅身处不同的国情之中，所处的经济环境、法制环境、市场化水平、监管制度等各个方面都存在很大的差异，这些很可能对研究结论产生干扰。对于2008年金融危机期间出现的部分国家和地区的卖空约束事件，有学者对这些卖空约束对资产定价效率的影响进行了研究，并且得出了卖空约束一定程度上损害了证券市场的效率的结论。对于这一类研究来说，其研究的数据来自于金敲危机这样一个特殊时期，在政府实施卖空约束的罔时经常伴随着一系列的救市措施，在这种情况下很难判断证券市场效率的变化是否是卖空约束实施的直接后果。
以往的内部人交易研究集中于其对资本市场的影响、交易行为的利弊、能否获得超额收益以及获得超额收益的影响因素、内部人交易的经济后果等等，但少有检验某种具体金融事件的发生对内部人交易的影响。我国融资融券业务的的逐步展开为研究融资融券对内部人交易的影响提供了天然的自然实验的机会，为探索内部人交易获利性的原因创造了新的途径。
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3假设提出和棋型设置.............21
3.1融资融券对内部人交易获利性的影响机制................21
3.2模型设置..................22
4数据来源与描述.............27
4.1样本选取..............27
4.2数据描述...................27
5实证结果与分析...............37
5.1单变量分析..............37
5.2描述性统计...............39
5实证结果与分析
5.1描述性统计
本节对研究所使用的样本进行了描述性统计，由于本文的研究以五次新增融资融券标的的内部人交易为样本分别进行回归分析，出于篇幅考虑，本节仅列示以第五次（2014年9月22日）新增融资融券标的的减持交易为样本的描述性统计结果，5.6给出了多元回归模型中被解释变量、解释变量和控制变量的均值、标准差、最小值、中位数和最大值。控制变量中省略了年度和行业虚拟变量。
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6结论与展望
6.1结论与讨论
本文主要基于信息不对称理论和有效市场假说理论，以2010年3月31日至2014年9月22日的五次新增融资融券事件为研究样本，对历次新增标的股票和非标的股票在五次事件日前后一年的内部人交易的获利性和市场反应进行了研究，综合运用了多种方法研究了股票被纳入融资融券标的对内部人交易获利性和市场反应的影响，得出的主要结论如下：
从内部人利用股价估值偏差进行交易获利的角度，总体来看，股票纳入融资融券标的之后内部人交易的获利性显著降低，中对减持交易的影响更加明显，这也符合我们的预期，因为融资融券最大的功能是缓解了卖空限制，减轻了卖空约束下的股价高估，这主要会对内部人减持的获利能力产生影响。从内部人交易引起的市场反应来看，股票纳入融资融券标的能够明显降低内部人增持行为的市场反应，而加强了内部人减持行为的市场反应。这是本文研究的另一发现，通过比较减持前后的融券余额水平变化我们推测，在融券业务推出之后内部人的减持会引起市场融券交易上升，从而加剧了减持行为的市场反应。此外，不论是交易获利性还是市场反应，股票加入标的对二者的影响都随着融资融券业务的推进呈现出逐渐增强的趋势。
具体从五次新增标的对内部人交易获利性影响程度的差异来看，融资融券交易对内部人交易获利性和市场反应的影响存在时间上的逐渐过度现象，对减持交易获利性的影响经历了从加强到无再到削弱的过程，对减持交易市场反应的影响经历了从削弱到增强的过程。
参考文献（略）