我国上市公司关联并购的影响因素及效应研究——基于大股东控制的视角

第1章导论

1.1研究背景与研究意义
1.1.1研究背景及问题的提出
企业间的并购重组一直在资本市场上扮演着重要的角色，它与世界各国资本市场的发展相伴随，并起到了繁荣资本市场的作用，正如诺贝尔经济学奖获得者、美国芝加哥大学经济学教授George J Stigler所说：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业，是现代经济史上一个突出现象”。通过并购重组，企业可以迅速扩张资本，扩大规模，优化资源配置，满足产业结构调整的需要，提高竞争能力。随着经济改革的不断深化，我国已经从最初期的“增量发展”阶段逐步过渡到“存量调整”阶段，而企业间的兼并、收购和重组则是实现“存量调整”的主要手段。
随着证券市场的不断完善和发展，我国企业的并购重组大致经历了以下几个阶段：起步阶段（1989-1996年前）、快速兴起阶段（1997-2001年）、规范发展阶段（2002-2005年）、规范与发展并举的市场化阶段（2005年至今），不同的发展阶段分别体现出了不同的特征，如表1-1所示。

虽然我国企业并购行为正逐步向规范化发展，但作为新兴的市场经济国家，中国资本市场的培育时间尚短，还没有达到真正意义上的市场化和经济化状态；我国股改初期特殊的上市制度也带来了诸多历史遗留问题。制度背景不同，企业并购就会呈现出不同的特征，我国资本市场上公司并购的一个显著特征是“关联性”和“同属性”并购盛行。

1.2相关概念界定
1.2.1大股东
“大股东”并非严格的法律意义上的概念，而是一种俗称。本文将大股东界定为：直接或者间接持有公司的股份，拥有公司绝对或相对多数表决权，因而能够实质上对公司实施控制的股东。因而，公司的直接控股股东、实际控制人（终极股东）以及第一大股东均有可能是本文所定义的大股东。
关于控股股东，虽然各国的判定标准存在差异，如有的侧重于数量标准（或形式标准），有的则将数量标准与实质标准相结合，但一般在法律条文中都对其进行了明确的定义。我国《公司法》第条规定：“控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东”。
实际控制人，根据我国《公司法》的解释，“是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”。实际控制人可能是自然人，也可能是法人或其他组织。例如，“复星系”上市公司的控股股东可能是复星集团或其旗下的控股子公司，但其实际控制人可以追溯至郭广昌等自然人；同样，“华润系”上市公司的实际控制人可以追溯至国资委。
上市公司的控股股东与实际控制人有可能并不一致，而对上市公司产生实际影响的是其实际控制人，但在金字塔式的股权结构下，实际控制人往往需要通过直接控股股东或第一大股东对上市公司实施控制行为。

第2章理论基础与文献综述

2.1理论基础
2.1.1公司控制权市场理论
公司控制权市场理论兴起于二十世纪六十年代，根据现代公司理论，公司所有权与经营权的相互分离使得所有者与管理者之间形成了委托代理关系，为了避免由于信息不对称及代理人的道德风险问题可能带来的损失，所有者（即委托人）必须建立起一系列的内部和外部控制机制，通过这些机制来监督和约束管理者。内部的控制机制主要包括公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督等；外部的控制权市场则是指代理投票权竞争、要约收购或兼并以及直接购入股票等，。“无论是以董事会构成为代表的内部控制机制还是以代理投票权竞争、收购要约收购或兼并为代表的外部控制机制，都会造成管理者相互之间争夺对公司资源的管理权”，因此公司控制权市场（通常指收购市场）被看作是“一个由各个不同的管理团队在其中互相争夺公司资源管理权的市场”。
公司控制权市场主流理论的代表性的观点可以归纳为：（1）控制权市场由各种内外部控制机制构成，但这些机制无法起到应有的作用，最为有效的控制机制是收购。（2）外来者收购公司并不会对公司股东的利益造成损害，相反还能给收购双方的股东都带来巨大的财富。（3）即使是恶意的收购也不应该被干预和限制，因为无论是善意的收购还是敌意的收购都是降低代理和监督成本的重要机制。
委托代理理论的研究过程可以划分为两个阶段，在前一阶段的研究中，学者们着重关注的是股东与管理者之间的冲突，即“第一类委托代理问题”；后一阶段，学者们关注的重点转向大小股东间的冲突，即所谓的“第二类委托代理问题”。

2.2文献综述
2.2.1并购动因研究综述
关于并购动因的研究，主要回答“是什么原因驱使企业进行并购”的问题。企业实施兼并收购行为有可能是为了达到某一特定的目的，也有可能出于多种动机和需求。自十九世纪以来，资本主义社会（主要以美国为代表）经历了六次并购浪潮，每一次并购浪潮都表现出不同的特征，同时也具有不同的诱因。西方学者在试图对企业的并购动因进行解释时提出了多种理论，即所谓的并购动因理论。
1.国外并购动因理论研究综述
效率理论认为企业并购活动和其他形式的资产重组活动有着潜在的社会效益，即并购活动在给社会收益带来潜在的增量的同时，也能够使交易的参与者各自的效率得到提高。效率理论的基本逻辑可归纳为：
效率差异一并购行为一提高个体效率一提高整个社会经济效率
企业实施并购行为主要是为了获取协同效应，协同效应即“1+1>2”的效应，是指并购后企业的整体效益要大于并购前各独立企业的效益之和，它通常又包括财务协同、经营协同和管理协同三种效应。
财务协同效应是指并购给企业带来的财务方面的收益，主要表现为资本成本的降低，而资本成本的降低可以通过三种途径实现：其一，并购降低了企业的风险。通过并购，企业涉足的行业不断增加，从事的业务范围得以扩展，经营的多样化使得企业有可能做出多种投资决策组合，从而降低系统性的风险。其二，并购扩大了企业的规模。随着规模的扩大，企业拥有了更多的自有资本，破产风险降低，偿债能力增强，因而也就具有了更强的谈判能力和外部融资能力，降低外部融资的交易费用。其三，并购有助于企业内部资本市场的建立。通过并购，企业直接或间接拥有了其他企业的股权，兼并企业和被兼并企业组成企业集团，为了更合理地安排和使用资金，集团内部可以建立起内部资本市场，实现资金的合理调度和安排，使资金流向与集团战略目标更为契合、效益更好的投资项目，从而提高集团整体投资报酬率。

第3章中国上市公司关联并购的制度背景与特征分析................36
3.1制度背景..................36
3.1.1中国证券市场特殊的股票发行审核制度..............36
第4章大股东控制下的上市公司关联并购动机分析...........61
4.1大股东控制与控制权收益...........61
第5章上市公司关联并购影响因素的理论与实证分析.............80

第6章上市公司关联并购效应的实证检验

前几章的研究结果表明，上市公司关联并购中存在着多种动机，并且每种动机并不是单独存在的，而是多种动机交织在一起，至于最终何种动机对上市公司关联并购总体效应会产生影响，将取决于哪种动机占据主导作用。此外，不同动机的关联并购效应会不会存在差异，以及这种差异有多大，都是应该关注的问题。本章针对上述问题，从市场反映及财务绩效两方面对关联并购总体以及不同动机的关联并购效应进行研究。根据大股东动机不同，将关联并购划分为“输送型”、：“侵占型”和“整合型”，与第五章的定义相同。

6.1理论分析与研究设计
6.1.1理论分析
1.大股东利益输送与关联并购效应
根据我国现行制度的规定，当上市公司连续亏损时将会被特别处理或暂停上市，因此为了让上市公司扭亏或者避亏，大股东一般都会伸出援助之手，而其中最有效、最直接的方式就是进行资产并购重组。经营业绩不佳的上市公司，其股价可能已经长久的处于低迷状态，如果此时有重组消息发布，则无异于给股市注入了一针强心剂，市场对其反应良好。从短期看，利益输送型的关联并购对上市公司的绩效有增量作用，上市公司可能藉此迅速扭转亏损或实现较多的盈利，李增泉等的研究显示，当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩。但由于大股东的根本目的只是为了避免上市公司连续发生亏损以至于被摘牌，因此这种支持行为一般都是机会主义的，是“报表粉饰性”的，是大股东对上市公司进行盈余操纵的手段，并购当年上市公司报表上的业绩指标可能确实提高了，但其资产管理能力、偿债能力、成长性和股本扩张能力等反映资产质量方面的指标并没有得到实质性地提高，从长期看，上市公司的绩效可能不会改善甚至会下降。

第7章结论与政策建议

7.1研究结论
本文结合我国企业股权结构特征、并购活动现状及相关制度背景，采用理论分析与实证研究相结合的方法，对上市公司关联并购的影响因素及效应进行了系统分析和研究，主要研究结论如下：
1.中国资本市场上存在着非常普遍的关联并购现象。根据2006年至2013年间的有关资料统计，关联并购交易额占并购交易总额的比重最高时接近70%，最低时也达到50%，平均约占56%左右。关联并购现象之所以比较突出，主要在于中国资本市场的制度背景及公司特殊的上市背景，同时也与上市公司高度集中的、金字塔式的股权结构密切相关。特殊的制度背景使得上市公司与其母体之间仍存在千丝万缕的联系，因而独立性较差；而在高度集中的股权结构下，上市公司背后的大股东具有非常强的控制能力，可以影响甚至操纵上市公司的各种财务、战略决策。
2.上市公司的关联并购是大股东控制和操纵的结果。辩证地看，大股东控制可能形成控制权私有收益，也可能带来共享收益。一方面，大股东可以通过影响或左右公司的各种决策行为而达到谋取控制权收益的目的，另一方面，也可能有助于决策效率的提高，从而使得中小股东间接受益。根据“掏空”假说、“支持”假说和“产业结构优化”假说，本文将大股东控制关联并购的动机概括为利益输送、利益侵占和资源整合三种。
3.并购是资本市场发展过程中的一种非常重要的经济现象，也一直是产业界和学术界关注的焦点。我国属于新兴市场经济国家，虽然股权分置改革后市场机制进一步建立，但仍然处于转型阶段，其诚信机制及法律法规等制度安排还需要经历长期的实践才能不断完善。关联并购作为一种非市场化的并购行为，虽然有其存在的合理性，然而毕竟处于暗箱之中，因此如何使得这种行为更加透明、更加规范，或尽量减少这种行为的发生，将是监管者必须面对的现实问题。
参考文献（略）