第一章引言
1.1研究背景与意义
1.1.1研究背景
众所周知，投资活动和融资活动对于现代企业来说是不可避免的两项最基本的财务活动，支撑着企业的经营和运转。二者之间的关系也一直是学术界研究的重点和热点，其中就有很多研究专注于分析债务融资与企业投资支出之间的关系。在这些研究中，基于西方国家成熟规范的资本市场背景进行研究的国外学者从理论和实证两个角度均得出了债务可以约束企业的非效率投资行为的结论；然而基于我国特殊的经济体制和不完善的市场制度背景进行研究的国内学者却发现，由于地方政府干预、银行预算软约束等影响负债治理效应因素的存在，西方的负债治理理论在我国并不完全适用。
我国房地产行业自年我国取消福利分房制度以后，一直保持着非常显著的发展势头，并带动了关联行业，如建筑、钢铁、建材、金融等的快速发展，房地产行业已成为我国国民经济的重要支柱产业。而与此同时，房地产行业也面临着诸多的问题：首先，就房地产行业而言，整个房地产行业2004年以来，随着高速的增长出现了投资增长过快、部分地区房地产市场发展过热、土地开发缺少科学的规划、产能过剩与供给不足的矛盾日趋激化、运行机制不完善等问题，衍生出严重的市场泡沫和结构性失调；其次，就其房地产企业而言，由于房地产业从土地购买到开发建设全过程需要大量、持续的资金供应，而房地产企业自有资本金少，加之融资结构不合理，对银行贷款过度依赖，整个房地产行业资金直接或间接来源于银行贷款的资金占比达51%以上；房地产的市场风险日益集中到商业银行，一旦房地产业出现较大波动，银行将面临巨大的金融风险。这些问题关系国计民生，引起了全社会的强烈反响和政府的高度重视。中央政府相继出台“国四条（2009）”、“新国十条（2010）”、“新国八条（2011）“等地产调控政策，以期实现房地产业的健康发展。调控政策主要涉及行业方针和制度建设、土地及税收政策、金融政策等三个方面，除了对房地产企业自有资本、预收款、应付款等方面有了越来越规范的制度和管理，其中的金融政策更是对房地产企业的投融资行为产生了直接的影响，如严格房地产开发贷款、土地储备贷款、住房消费贷款、商业用房购房贷款管理，上调存款准备金率，贷款利率从高执行、住房贷款首付比例提高、多套住宅停止贷款等金融紧缩政策都加剧了房地产企业的融资约束。然而与之相对的却是房地产的投资热情仍然十分高涨，开发投资规模的不断增加，房价的不断提升，“地王”频出、“鬼城”频现，那么对宏观调控敏感的房地产行业，在近年国家调控政策频出的环境下，其企业的投资支出水平究竟如何表现？作为以资金密集著称而且严重依赖负债性融资的房地产企业，不同的负债融资来源对其投资行为的影响又是几何？本文将以此为基点来进行探讨分析，房地产上市公司的负债融资来源结构对其非效率投资行为的影响。
1.2研究框架
本文在对相关基础理论和国内外关于负债及负债来源结构与企业投资行为关系的研究成果进行梳理之后，结合我国房地产行业发展现状，以我国房地产上市公司2008-2012年的经验数据为研究样本，对负债融资来源结构与企业非效率投资的行为进行回归检验。本文首先采用Richardson（2006）的投资效率测量模型对我国房地产行业上市公司的非效率投资程度进行了界定，并将样本分为过度投资和投资不足两组，以分别考察银行借款、预收款以及应付款对房地产企业非效率投资行为的影响。本文主要从以下七个主要部分展开论述：
第一章为引言。本章主要是对文章的研究背景和意义、研究框架、研究方法和主要创新点以及在本文论述中出现的相关概念进行相应的介绍。
第二章为理论基础与国内外文献综述。本章分为两部分，在第一部分，对相关的基础理论进行了梳理，本文将基于此来对问题展开论述和分析在第二部分，本文从负债融资规模和负债融资来源结构两个角度来对相关的国内外文献中关于负债与投资行为关系的主要观点进行了概括和整理。
第三章为房地产行业现状分析。本章主要阐述了房地产行业发展历程及当前概况、资金来源结构特征，并引入中国特有政治经济体制来分析房地产在特定制度背景下的发展和投资行为选择。
第四章为理论分析和研究假设。基于上文的理论基础梳理以及文献综述铺垫，并结合对我国房地产行业的分析，本章详细阐述了银行借款、预收款和应付款影晌非效率投资的机理，并提出相应的研究假设。
第五章为研究设计。本章主要阐述了非效率投资测度模型和负债来源结构治理模型的设计思路、相关变量的选取和计算方法以及样本数据的来源以及蹄选方法。
第六章为实证分析。本章主要对非效率投资测度模型以及负债来源结构治理模型进行了实证的检验，并分别对相应的描述性统计、相关性以及回归结果进行了具体的分析。
第七章为结论与建议。本章的内容由三部分构成，第一部分对本文以上的分析进行总结和梳理并形成总结性的研究结论第二部分主要是根据总结的研究结论提出了一些针对性的意见以期本文讨论的问题能够得到更加妥善的解决；第三部分主要是反思本文在研究分析过程中的一些不足和缺陷，以期今后的研究能够更加的全面深入。
第二章理论基础与文献综述
2.1理论基础
2.1.1委托代理理论与投资行为作为现代企业理论重要内容以及契约理论主要组成部分的委托代理理论是建立在委托代理关系的基础上形成的。随着市场经济的发展，新的专业化分工理念应运而生，要求企业的所有者将经营权与所有权分离，交给外聘的专业经理人，以提高企业利润。但是两权分离使控制权逐渐移至职业经理人手中，进而导致了这样一种局面：企业所有者与职业经理人的目标可能存在不一致，甚至其利益会存在严重的冲突。从股东与经理人之间的委托代理问题的角度出发，引入了自由现金流量（假说，提出了过度投资的问题。指出，在满足了公司所拥有的所有净现值为正的项目机会的投资需求之后剩佘下来的资金即为企业的自由现金流。在所有权与经营权分离的现代企业管理制度下，经营企业所付出的成本经理层需要独自承担，却要与股东共同分享企业的收益，利益分配的不对称性导致当企业存在较多的自由现金流时，比所有者拥有更多企业经营信息的管理层，作为理性经纪人，由于其与所有者的目标函数并不一致，并不倾向于把这部分钱分给股东，反而管理层会热衷于将其投资于可以带来个人地位、威望、报酬，如帝国建造、在职消费等私人利益的项目，哪怕其净现值为负，管理层这一偏离股东和企业价值最大化目标的决策，会造成企业的过度投资，拥有较多自由现金流的企业更容易出现这种非效率投资行为。此外，除了攫取个人利益导致的过度投资，管理层有时也会为了逃避监管责任、避免决策增加私人成本进而享受闲暇以及职业担忧而担心项目失败进而放弃投资机会或选择更为安全的项目，放弃净现值为正的项目，而当风险厌恶者的管理层发现潜在的项目成本比所能获得的项目收益大时，也会促使其放弃净现值为正的项目，造成投资不足。除此之外，当大股东对企业有足够的控制力的时候，也有可能为了谋取私利而将留存收益扣留，不投资于净现值为正的项目，造成投资不足。
2.2文献综述
通过上文对相关理论基础的分析可以发现，委托代理理论以及信息不对称理论都可以引发企业的非效率投资行为，而负债的引入又会对企业投资决策产生两方面的影响：首先负债的引入会带来股东与债权人的代理冲突，引起企业的资产替代和投资不足行为；其次负债的引入可以发挥负债的相机治理作用来约束股东与经理人的过度投资行为。而负债融资的以上影响并不仅仅涉及负债的融资规模问题，负债融资来源结构的差异又会使得负债对以上投资行为的影响表现不同的特征。因此，接下来本文将从负债融资整体以及负债来源结构两个方面来对国内外学者的有关研究进行归纳整理，进而为后面的理论和实证分析进行铺垫。
2.2.1负债与企业投资行为
2.2.1.1负债与企业投资行为理论研究
在企业的日常经营和发展过程中，不可避免的会对资金进行借贷，这样企业与债权人就形成了负债契约，债务融资主要从以下两方面来对企业的投资决策造成影响：
（1）债务融资会引起股东与债权人的代理问题。负债契约双方的企业和债权人也是委托代理关系的一种表现，作为委托人的债权人对债权的安全性最为关心，其将资金借给企业的利益目标是双方债务契约规定的固定收益，即能否定期收到企业支付的利息以及借出资金能否到期收回，因此，为保证资金安全，债权人更希望将资金投资于低风险的项目上。研究发现，当企业股东与管理层的目标利益相同时，对于企业的股东而言，在通过负债融资进行投资时，可能会出于自身利益最大化的考虑而违背约定的债务契约将借贷资金转移到那些极易失败但是一旦成功会给企业带来很高利润的项目中去，而债权人则因为有限责任制度承担项目失败的大部分风险和损失。由此可知，有限责任的约束使得负债水平越高的企业，其经理人和股东就有越强烈的动机投资于高风险高收益的项目，即“资产替代”行为，进而导致过度投资；而理性的债权人会意识到股东的机会主义动机进而在与企业签订契约时考虑因委托代理问题增加风险的可能性，对企业的具体投资决策进行一定的限制，或提出更高的负债利率从而提高债务的融资成本。债权人的这些行为都将增加企业的融资成本，使企业面对那些可以为企业带来正向价值的项目时却不得不放弃，引发被动投资不足。在Myers（1977）研究中也提到，在股东与经理人的目标利益一致时，股东也会放弃净现值为正但较低的投资项目，因为即使投资于这些项目，债权人也会获得大部分的项目利润，而股东和管理层的利益却并不能得到保障，股东与债权人的这一冲突会促使企业拒绝能够提高企业价值的投资项目，引发主动投资不足。因此，负债融资在一定程度上会造成对企业投资于好项目积极性的削弱。
第三章房地产行业现状分析.....16
3.1房地产行业概览.....16
3.2房地产行业资金链分析.....17
3.3中国制度背景下的房地产行业......20
第四章理论分析和假设提出........24
4.1银行借款对企业非效率投资行为的影响.......24
4.2商业信用对企业非效率投资行为的影响.......27
第五章研究设计........31
5.1样本选择与数据来源........31
5.2研究设计.......31
第六章实证分析
6.1非效率投资测度模型实证分析
6.1.1非效率投资测度模型描述性统计
表6-1为122个样本公司的非效率投资测度模型各相关变量的描述性统计。
从表6-1的结果可以看出，2008-2012年我国房地产上市企业5年总的项目开发投资支出占资产总额比重的平均值为1.33%；其中，房地产上市公司为了保证公司的正常的生产经营的运行而进行的保持性项目投资支出占总的投资支出的比重为，而对新增项目进行的投资支出占到了总投资规模的比重为61.18%。这说明目前房地产企业比较注重维持日常经营，但仍然有40%的投资用于新增项目。而新增项目的最大值31.8%和最小值-15.5%相差悬殊，这表明2008-2012这一时期，房地产行业企业间的新增项目投资水平存在较大差异。代表成长机会的主营业务收入增长率平均值为47.5%；表明我国房地产上市公司目前还是普遍处于成长期，市场竞争力较强，面临较多的成长和发展机会，有能力进行业务的拓展和扩张，面临的投资机会也相对较多。房地产上市公司的现金存量占资产总额比重的均值为15.05%；可见今年，我国房地产行业存在一定的现金，这与上文分析房地产行业依赖现金流是一致的。从负债融资方面来看，我国房地产上市公司的资产负债率平均值为69.51%，最大值达到6.51，这表明在我国房地产上市公司的资本结构中，所占比重最大的就是负债融资，有的企业的负债融资规模甚至大于其总资产规模，形成对企业的日常生产运营负担繁重的巨额负债，让企业面临较多的财务和信用风险。这与上文对房地产行业现状的分析一致，房地产行业的项目投资幵发期限长、规模大，但是房地产企业自筹资本较少，远远不能满足其对投资资金的需求，所以房地产企业依赖外源性融资，负债性融资规模较大。
第七章结论与建议
7.1研究结论
近年来，关于债务融资与企业投资支出水平关系的分析和研究主要着重于负债融资水平对企业投资行为影响方面，而对负债融资来源结构与企业投资行为之间的关系研究则相对较少。而且我国的经济制度和资本市场自身有着一些独特的特征，因此本文在对相关理论以及国内外研究成果进行梳理之后，以我国房地产上市公司2008-2011年的经验数据对负债融资来源结构与企业非效率投资的行为进行回归检验。本文首先釆用Richardson（2006）的投资效率测量模型对我国房地产行业上市公司的投资行为进行检验，发现在我国房地产行业上市公司中过度投资和投资不足的现象并存，并以此将样本分为两组，分别对负债融资来源结构的治理效应进行检验，实证结果如下：
（1）银行借款与过度投资正相关，与投资不足负相关，即银行借款加剧了我国房地产上市企业的过度投资，并对投资不足有缓解的作用。本文认为，由于房地产行业发展对地方经济增长、地方财政收入的拉动作用明显，地方政府在财政激励和政绩考核动机的引导下，支持当地房地产企业，尤其是上市企业，形成相对紧密的政企关系，当地政府为了支持其投资发展、扩大规模，就有可能要求当地国有银行对房地产企业贷款，形成预算软约束，导致银行借款起到了加剧过度投资和缓解投资不足的作用。
（2）应付账与过度投资负相关，与投资不足正相关，即应付款抑制了我国房地产上市企业的过度投资，并加剧了投资不足。本文认为，在房地产行业，应付款的主要就是在房地产开发期间，应付施工单位工程款，而工程款牵涉的并不是仅是双方，其环环相扣的债务链，显示了资金链的紧张以及资金链断裂的风险，因此，应付款的按时偿付不仅关系房地产上市企业的商业信誉，更关系一方的政府经济发展和社会稳定。因此其对过度投资的约束较为明显，也显著的加剧了投资不足的程度。
（3）预收款对过度投资与投资不足的影响均不显著。本文认为虽然预收款与应付款同属商业信誉，但是预收款并不牵涉过长的债务链，房地产不存在按时偿还的压力，因此，虽然政府出台一系列措施和制度来监控预收款的使用，但考虑到时间、成本的等问题，毕竟政府的监管力度有限，房地产企业还是有动机将其挪作它用，导致预收款对过度投资的抑制作用和对投资不足的加剧作用不显著。
参考文献（略）