1 导论
1.1 选题背景与意义
1.1.1 选题背景
2017 年 1 月，国家发展与改委委员会、中国证券业监督管理委员会联合印发了《基础设施建设发展和社会资本合作暨 PPP 项目资产证券化相关工作的通知》，督促每个省级发展改革委员会筛查拟进行资产证券化融资的传统公共设施领域 PPP 项目，上报国家发改委。新的融资方式给公共服务领域带来了巨大的利好消息，2017 年 3 月份，国内首笔 PPP 项目资产证券化产品宣告落地成功。然而目前为止，国内成功发行的 PPP 项目资产证券化产品仅有 8 笔，募集资金也不超过 80 亿元。可以看出，该类型融资方式并没有达到市场预期的效果及顺应政策得到发展。
究其原因，我国 PPP 项目资产证券化尚处于探索阶段，各方面发展均不成熟，尤其在增信措施方面，政府不能作为增信一方提供担保，而我国增信措施方面采用形式过于单一，增信空间因此而变得狭窄[1]。如果想要提高我国 PPP 资产证券化项目成功落地的数量，就必须重新浇筑我国现有的信用增级体系，充分吸收西方先进模式及成功的经验，利用客观的信用评级制度，依靠创新发展的增信手段，以确保 PPP 项目资产证券化这一新兴融资手段更好更快的发展[2]。
PPP 项目在西方已经运行良好，是一个成熟的项目方案，我国在当前社会发展时期，基础设施、城市开发、棚户区改造、公路高铁等项目资金需求非常大，我国现有建设思路已无法满足各方日益增长的发展需求，PPP 项目便在各方期望中登上了历史舞台[3]。与此同时，PPP 项目资金总量巨大，整体流程具有高度的专业性和复杂性，在超长的运营周期过程中，投资人的资金往往缺少退出机制，导致资金流动性较差[4]。而资产证券化的结合虽然解决了退出机制这个问题，但由于项目整体的复杂性，一般投资者很难了解项目运营进程及识别风险点，通过增信设计，可以提高投资者对项目的信心，利用二级市场的疏导功能，使得存量长周期资产，变为灵活的证券化产品，盘活 PPP 项目运行流程，充分发挥社会资本的使用效能，使资金在单位时间内产生出最大效用，利用金融市场的自我调控功能，对 PPP 项目的安全性和流动性产生另一种保障。
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1.2 文献综述
1.2.1PPP 项目
20 世界 60 年代，PPP 便开始在美国使用，起初是纯粹的私人资金参与到城市建设开发项目，随后这个概念逐步扩散到全世界。但张莉（2015）指出，PPP 最早的概念是由英国提出的，英国财政部进一步开创了现代 PPP 项目的原型——私人部门融资计划[7]。在该模式下，社会资本在公共基础设施建设过程中可参与的程度进一步扩大，如项目的设计、建造、投融资、管理运营等方面。主要目的在于保证基础设施建设的品质及可靠性，并且在很长的周期中方便维护及获利。Michael（2011）指出，由于 PPP项目对成本的把控更加有效，效率也更高，因此与传统的融资方式相比，对投资者具有更大的吸引力。
在国内 PPP 项目虽然起步较晚，但也有大量的学者对其进行研究，林华（2016）认为我国在 1990 年前存在着外汇和储蓄的双缺口，基础设施建设既缺资金，也缺技术。在这种背景下，国家采取了一系列吸引外资的手段，外国资本逐步参与我国各个行业领域的投资建设，也开始尝试对基础设施项目进行投资，探索性地开展了少量的PPP 项目。目前已进入了加速发展阶段，截至 2017 年 3 月 16 日，财政部推出了 300 个PPP 试点项目，涉及 15 个省市，总投资规模约为 1800 亿元，这一时期参与 PPP 的社会资本包括国有资本、民营资本、国外资本等。在地方融资平台融资渠道趋紧，新型现代化建设对资金的迫切要求情况下，PPP 项目必将在未来的基础设施建设舞台上大展拳脚，ABS 在顺应时势的发展过程中，也将题出浓墨重彩的一页。
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2 PPP 项目资产证券化信用增级的相关概念及相关理论
2.1PPP、资产证券化、信用增级概念
PPP 是指在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报[20]。政府部门负责基础设施及公共服务的价格和质量监督，以保证公共利益最大化。
资产证券化是指以缺乏流动性，但具有未来稳定现金流的财产或财产权作为基础资产，通过结构化金融技术，将其转变为可以在资本市场上流通和转让的证券。目前已出台了比较系统的法律法规，审核效率和之前相比也大为加快。标志着我国资产证券化业务进入快速发展的黄金阶段。
信用增级是指运用有效手段和金融工具确保债务人按时支付债务本息，以提高资产证券化交易的质量和安全性，从而获得更高级的信用评级。多数的证券结构设计不仅使用一种技术，而是综合运用多种增信手段，使得资产支持证券达到想要的评级和价格。
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2.2PPP 项目资产证券化的基本原理
PPP 项目金额大、周期长，通过资产证券化，可以达到以下效果：
第一，解决社会资本的退出问题。PPP 项目通常周期很长，最长的可达 30 年，在这漫长的运营周期中，如果没有合理的退出机制，很难激发投资人的投资热情，对于理性投资人，资金的流动性和效益性是投资收益的最重要保障[21]。国家发改委等职能部门也意识到了这个问题，因此大力提倡资产证券化与 PPP 项目的紧密结合，从而营造一个安全退出的通道，使得社会资本更具灵活性及投资价值，PPP 项目的发展在这一波潮流中得到了巨大的推动。
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3.1 信用增级的方式 ................. 15
3.1.1 内部增级 ...................... 15
3.1.2 外部增级 ............. 17
4 PPP 项目资产证券化信用增级优化设计 ................. 25
4.1 优化优先级/次级分层结构 .................... 27
4.2 优化差额支付承诺人和担保人 ..........................28
5 案例分析——以包东高速公路通行费项目资产证券化增信措施为例 ................... 31
5.1 包东高速公路通行费项目基本情况 ........................... 31
5.2 包东高速公路通行费项目信用增级目的 ...................... 33
5 案例分析——以包东高速公路通行费项目资产证券化增信措施为例
5.1 包东高速公路通行费项目基本情况
该专项计划原始权益人内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司为内蒙古人民政府批准成立的大型国企，在资金实力、区域地位以及政策支持等方面具备优势。基础资产对应的包东高速公路是包头至东胜全封闭高速，全长 103 千米，是连接包头至鄂尔多斯的主干公路。包东高速作为该专项计划的基础资产的项目载体，收益前景良好。优先/次级受偿顺序安排、原始权益人差额补足承诺和加速清偿等机制对优先级资产支持证券均有一定的信用提升作用。
内蒙古自治区经济发展速度较快，高于全国平均水平，区域经济的快速发展，为自制区路桥行业的发展提供了有利保证；原始权益人包东高速资产质量良好，在建项目投资规模逐年减少，对外融资压力将减轻；在建项目主要为国道主干线、省际通道和国家高速公路网项目，多数于 2015 年前完工，为公私收入增长提供保障；基础资产对应的包东高速是包茂高速的起始段，是连接包头至鄂尔多斯的主干公路，车流量较大，基础资产收益具有较好保证；交易结构中设置的优先/次级受偿、差额支付承诺和加速清偿等机制为投资者提供了较为有效的保护。但值得关注的是，基础资产对应的包东高速通行车辆以大型煤运货车为主，基础资产收益与煤炭行业景气程度具有较强的相关性，近年来煤炭下游行业不景气，活跃度不高，对基础资产质量必然产生不稳定因素；G210 包头至东胜辅道与基础资产对应的包东高速平行，蒙高速公司已开始对G210 包头至东胜辅道改建扩建为一级收费公路，届时会对包东高速产生一定的分流影响。
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6 结论及发展建议
6.1 结论
在绿色金融、低碳经济的大背景下，本文系统地分析了 PPP 项目资产证券化信用增级的各种方式，并对信用增级方面出现的问题进行了归纳总结，以此为切入点提出了新的优化方案。理论联系实际，包东高速公路通行费项目案例以过路收费权为基础资产，运用多种信用增级方式，例如：优先/次级分层、差额支付承诺、触发机制。采用了内外部相结合的信用增级方式，通过发挥各种信用增级措施的优势来保证资产证券化的顺利发行。同时通过前文优化方案的对照发现包东高速公路通行费项目信用增级方式的不足之处，在对本案例的研究基础上，结合包东高速公路通行费项目资产管理计划的具体分析，研究了我国 PPP 项目资产证券化的发展，经过自己的了解提出一些改进措施，希望对我国的 PPP 项目资产证券化信用增级方式的改革完善起到一定的作用。
参考文献（略）