我国上市公司融资结构对创新投入的金融学影响研究

本文是一篇金融学毕业论文，本文通过阅读与整理大量相关现有文献之后，就我国上市公司融资结构对创新投入的影响进行了深入的分析探讨。本文首先分析了相关的基础理论，接着在归纳整理文献的基础上结合现实实际情况，提出了我国上市公司各融资渠道如何影响创新投入的三个研究假设。然后采用中国非金融类 A 股上市公司 2013-2015 年的相关数据，运用平衡面板随机效应模型做出实证分析，并提出相关政策建议。

第 1 章 绪论

1.1 研究背景
改革开放 30 多年以来，我国宏观经济飞速发展，经济发展给我国带来许多红利的同时，也带来了一系列深层次的结构性问题。纵观近几年我国宏观经济变化趋势，自 2007 年以后，我国国内生产总值增速开始有所下降（见图 1.1），根据国家统计局数据显示，2015 年，我国国内生产总值为 689052.10 亿元，增速约为 7%；2016 年，我国国内生产总值为 744127.20 亿元，增速约为 7.99%，增速比 2015 年上涨 0.99 个百分点。虽然 2016 年我国国内生产总值增速轻微上涨，但总的来说，我国经济增长速度缓慢。在全面建设创新型社会、加快建立以企业为主体的技术创新体系的今天，我国的经济发展离不开企业的创新，企业创新对我国经济的发展起着重要作用。

随着科学技术的快速发展，国内外竞争也愈演愈烈，中国想要既保持在国际竞争中的核心竞争力，又使经济发展稳中前进，就必须加强国内企业的创新。而我国也逐渐认识到了创新的重要性，且创新在经济发展中的重要作用日益凸显。党的十八大提出实施创新驱动发展战略，强调创新是提高社会生产力和综合国力的重要支撑。在 2015 年 6 月，国务院也以国发〔2015〕32 号文件印发《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》指出：“推进大众创业、万众创新，是发展的动力之源”。各个地方为响应国家的号召，也相继出台了相关鼓励人民创新创业的政策，由此，我国全民创新热情高涨，我国逐步步入全民创新的时代。在2016 年 5 月，我国召开了全国科技创新大会，并又发布与创新有关的发文《国家创新驱动发展战略纲要》。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
要有效、充分的释放我国上市公司的创新能力，使其更好的为我国经济发展做出贡献，我们不容忽视企业融资结构对创新投入的重大影响。在大量现有文献中，阐述了不同学者从不同视角对企业创新投入的研究，但从融资结构这一视角进行分析的总体而言比较少见。通过借鉴相关学者的思路和方法之后，本文对我国上市公司不同的融资渠道对企业创新投入的影响做出了实证分析，而此次研究分析将进一步为我国上市公司的研发创新融资提供具有时代性的新思想。且在现有的相关研究中，很大部分学者都是对单一的融资渠道与企业创新投入关系进行研究，而本文与此做法不同，本文综合多个融资渠道对此选题做出了深入的探讨分析，由此较为全面的反映了多融资渠道与创新投入之间的关系，从而在一定程度上丰富了融资结构与创新投入关系的相关研究内容。
1.2.2 现实意义
目前，我国进入了中国特色社会主义新时代，但纵观近几年我国宏观经济变化趋势，我国经济增速逐年下滑，经济转型面临巨大压力。中国上市公司作为我国经济增长的重要力量，在全面建设创新型社会的今天，深入研究我国上市公司不同融资渠道对企业创新投入的影响，根据对所收集处理的数据进行模型构建，并做出相应的回归分析，在有效的回归结果基础之上提出有建设性的政策意见十分重要。这不仅为政府制定与我国上市公司匹配的相关融资政策提供有价值的政策参考依据，还能够在一定程度上推动我国上市公司的转型升级和创新发展，使其能更好的促进国家经济的持续长远发展。
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第 2 章 文献综述

2.1 内源融资结构与企业创新投入由于创新投资具有较大的风险，与一般的投资相比，理性的投资者往往会对创新投资要求一个较高的风险溢价。而正是由于创新投资高昂的资金成本，再加之考虑到市场中存在着信息不对称与代理问题的现象，根据迈耶斯和马基卢夫（Myersand Majluf）经典的“啄食”理论，内源融资自然成为了企业创新融资的首要选择。Schumpeter（1942）首次发现内源融资对研发创新投入具有重要影响之后，国内外学者也相继做出了相关研究。
Grabowski（1968）通过对药物、化学品和石油精炼这三大行业中影响研发费用因素的研究之后发现，药物、化学品和石油精炼这三大行业的研发费用在所有行业当中所占比重较高，且其研发创新投入主要以大中型企业为主，但是由于这些行业所得到的政府补贴较少，因此在进行研发创新时内部融资便成为了这些行业创新投入资金的重要来源。Kamien 和 Schwartz（1978）对企业产品的研发创新进行了深入的研究之后发现，企业为了追求自身利润最大化的目的而进行研发创新投入，而该投入的相关资金被假设来自于企业自身内部。但由于融资约束问题的存在，一旦企业的融资约束较高，企业研发创新项目的开发以及持续开展就会受到很大的影响，同时也会影响企业对潜在优质项目的投资，进而阻碍企业的长远稳定发展。Himmelberg 和 Petersen（1994）将美国 179 家高科技中小企业的面板数据为样本进行了深入的研究之后发现，美国高科技中小企业的内部资金与研发创新投入存在显著的正相关关系，且在不完善的资本市场之下，美国高科技中小企业创新活动能否顺利进行，很大程度上依靠企业自身是否拥有充足的现金流，充足的内部现金流对企业创新活动的顺利开展起着关键的作用。
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2.2 股债权融资结构与企业创新投入
企业创新活动所需的相关资金不仅可以通过内部融资渠道获得，还可以通过市场中存在的不同融资渠道取得。市场中的融资渠道一般而言主要为股权融资和债权融资，它们都在一定程度上影响着企业创新活动，而对于股债权融资渠道会对企业创新投入做出怎样的影响，本文将对其进行深入阐述。
Stiglit（z1985）认为债权人在投资创新项目时所承担的风险和收益高度不一致，债权人会为研发创新的失败承受所投入资金的相应损失，但却不能与企业共同享受创新成功带来的高额回报，再加之债权人一般都属于风险规避型的，因此风险与收益的高度不一致问题在很大程度上阻碍了企业进行债权融资，不利于企业的研发创新投入。Hall（1992）通过对美国制造业企业的面板数据的研究之后发现，企业的财务杠杆率与创新投入之间呈现为显著的负相关关系，而且企业在进行研发创新活动时一般不选择通过举债的方式获得研发创新投入。Long 和Ravenscraft（1993）通过对被杠杆收购企业债权融资与研发创新投入的关系进行了实证研究之后发现，债权融资对企业的创新投入存在抑制作用，企业被杠杆收购后其创新投入平均下降了 40%，但债权融资对规模不同的企业所造成的创新投入下降程度不同，小企业的创新投入受债权融资的影响较大，而大企业的创新投入受债权融资的影响则相对较小。Aghion（2004）、Chenetal（2010）等也得出了类似的结论。
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第 3 章 相关概念界定及理论基础 ...........................15
3.1 相关概念的界定 ......................... 15
3.1.1 创新投入 ..................... 15
3.1.2 融资结构 ................ 16
第 4 章 研究假设和实证模型 ........................23
4.1 研究假设 ...................... 23
4.2 研究模型及变量设定 ............................... 24
第 5 章 我国上市公司融资结构对创新投入影响的实证分析 .........................29
5.1 描述性统计 .......................... 29
5.2 我国上市公司研发创新的特征事实 ............ 30

第 5 章 我国上市公司融资结构对创新投入影响的实证分析

5.1 描述性统计
本文通过对我国上市公司相关数据进行处理之后，得到 342 家上市公司有效样本数据，并对 342 家上市公司 2013-2015 年的面板数据进行了描述性统计分析。表 5.1 报告了全样本中各变量的描述性统计分析结果。
通过观察表 5.1，我们可以看到我国上市公司的研发投入强度（INNO）在 0.0001到 0.0783 之间波动，其均值为 0.0179，即企业的研发投入仅占总资产的 1.79%。而国际经验显示，当企业的研发投入强度低于 2%时，表明企业的创新能力较弱，研发投入资金较少；当企业研发投入强度达到或高于 5%时，表明企业创新投入资金较多，企业具有较强的创新能力。我国上市公司研发投入强度低于国际经验 2%的水平，这表明我国上市公司创新投入较少，创新能力与国际领先水平相比，差距很大。
观察各融资渠道数据，我们可以看到内部融资（ENDO）的平均值为 0.1763，与最大值 0.4795 相比，相差很大。本文定义内部融资时包含企业未分配利润，由于其中存在极少数企业因经营效率不佳出现严重亏损的状况，企业未分配利润为较大的负值，从而导致内部融资变量出现负值，而本文认为这类内部融资变量为负值的企业无法从内部获取创新投入资金，因此本文将内部融资变量最小值定为 0。债权融资（DEBT）比重在 0 到 0.5300 之间波动，其均值为 0.2043，与最大值相比也存在一定的差距。股权融资（EXS）比重在 0.0498 到 0.7781 的范围内波动，均值为 0.3037，其均值大于内部融资比重与债权融资比重，也可以进一步推测出我国大部分上市公司更多依靠股权融资渠道进行创新项目资金的筹集。
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第 6 章 研究结论与政策建议

6.1 研究结论
本文通过阅读与整理大量相关现有文献之后，就我国上市公司融资结构对创新投入的影响进行了深入的分析探讨。本文首先分析了相关的基础理论，接着在归纳整理文献的基础上结合现实实际情况，提出了我国上市公司各融资渠道如何影响创新投入的三个研究假设。然后采用中国非金融类 A 股上市公司 2013-2015 年的相关数据，运用平衡面板随机效应模型做出实证分析，并提出相关政策建议。
（1）本文通过对投入产出理论、核心能力理论以及与融资结构相关的 MM 定理、权衡理论、信息不对称理论、委托代理理论和优序融资理论等进行了相关的理论研究，从而为本选题的实证分析打下了坚实的理论基础，并在此基础上分析了我国上市公司融资结构对创新投入的影响机理，发现了正是由于现实生活中真实存在上述的基础理论，才使企业各融资渠道对创新投入产生相应的影响。
（2）本文通过归纳和整理大量相关文献之后，结合相关现实实际情况，提出了中国上市公司各融资渠道如何影响创新投入的三个研究假设，其为：假设一：考虑到创新具有较高的风险性和较长的研发周期，企业的创新投入从内部融资中得到更多的资金支持；假设二：由于所有者更关心企业的长期收益且股权融资没有还本付息约束，所以股权融资更有利于上市公司的创新投入；假设三：由于创新具有高风险性和技术保密要求，所以债权融资不利于企业的创新投入。
（3）本文借鉴有关学者的方法以及改进不足，明确自己的研究方法和模型，加上企业年龄、政府补贴、销售毛利率、资产负债率、股权集中度、董事会规模等相关控制变量，运用平衡面板随机效应模型就我国上市公司融资结构对创新投入的影响进行了实证研究。研究发现：我国上市公司的内部融资、股权融资均有利于创新投入的增加，它们之间存在着显著的正相关关系，且内部融资的回归系数大于股权融资的回归系数，这反应了我国上市公司在进行创新项目资金筹集时更倾向于优先选择内部融资；而我国上市公司的债权融资与创新投入之间存在显著的负相关关系，债权融资渠道对创新投入存在不利影响。
参考文献（略）