金融学视角下美的并购德国库卡集团绩效分析

本文是一篇金融学毕业论文，本文在国内外学者的研究基础上，运用会计相关专业知识和技能，分析美的并购德国库卡案件的前后整合过程。从股市反映、财务指标、行业集中度、并购后面临的风险、协同效应等来衡量本次并购绩效。

1 绪论

1.1 研究背景
在世界经济发展的浪潮之中，企业并购这项管理活动一直贯穿于近代经济的发展进程，并随着产业周期的发展并购规模也逐渐扩大。欧美等发达国家先后发起了五次大型的企业并购活动。而近些年，中国企业“走出去”战略在全球范围内方兴日盛，逐步成为了助推世界经济平稳健康发展的强劲动力。据汤森路透（ThomsonReuters）调查公司统计，2016 年已公布的中国企业并购海外企业总金额达 2209 亿美元，交易数量同比升高 45%。中国企业海外并购，对增强我国企业竞争力和促进所在国家的经济发展发挥了积极作用。
.家电企业作为海外并购浪潮中的一股重要力量，已累计发生并购案 143 起涉及金额高达 3654 亿美元。如今我国家电市场已步入了成熟期，单纯意义上的家电业务难以推动行业继续成长。在面对全球经济增长乏力、国内经济增长缓慢、原料及人工价格的大幅度增长、汇率波动加剧的新环境下，家电行业转型升级将进一步加速。其中自动化生产、智能制造将成为家电业供给侧改革的重要举措。据国家工信部于 2016 年 12 月 7 日公布的《中国智能制造十三五规划》，我国将实施智能制造“两步走”的战略。第一步，到 2020 年，传统制造业重点领域基本实现数字化制造。第二步，到 2025 年，我国智能制造支撑体系基本建立。在国家政策推动的宏观背景下，发展智能制造对于促进家电行业制造升级和提升效率具有重要意义。如何在短时间内获取智能研发能力，实现核心技术升级？鉴于国外企业掌握着大量的核心技术并拥有许多优质资源，跨国并购可以使企业迅速获取技术支持，实现战略目标的演进。在众多因素驱使下，许多家电企业在 2016 年前后开始了海外并购之路。
在工业 4.0 的时代背景下，美的作为全球最大的家电制造企业之一，认为传统的制造业将无法满足互联网时代用户的个性化需求发展，因此提出“智能产品+智能制造”的双智战略。美的在历史上就善于整合资源，通过并购整合获得了快速发展。1999 年美的收购东芝万家乐进入空调压缩机领域，如今已是行业第一。2004 年收购华菱、荣事达进入洗衣机领域。2005 年收购江苏春花，进入吸尘器领域。2008 年收购小天鹅，扩大洗衣机领域规模。2010 年以后加大海外并购力度，收购开利的埃及空调企业。2011 年收购开利公司在巴西、阿根廷、智利三个拉丁美洲国家的空调业务。2016 年收购日本东芝白电业务。2017 年 1 月6 日完成了全球机器人四大家之一的库卡集团收购。
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1.2 研究的目的和意义
1.2.1 研究的目的
美国学者米尔韦斯和马克斯研究表明，在所有的公司并购中，有 2/3 的并购是失败的。很多企业并购失败就是因为没有重视并购后的整合或整合不当。成功的并购能充分利用并购后带来的规模效应和协同效应等提升企业效益。
根据美的集团公布的 2016 年年报，其净资产 689.76 亿元，比上年度末的 560.31 亿元增加 23.1%。此次收购对价 297 亿元，将近美的半数净资产，并购必然面临不小挑战。收购完成后美的集团合计持有库卡 94.55%的股份，收购资金来源于银团借款和公司自有资金。要约收购价格每股 115 欧，较库卡前一日收盘价（2016 年 5 月 17 日）的溢价为 36.24%，对应库卡 2015 年静态市盈率 48x。那么从库卡本身来看收购价格是否偏高？并且美的与库卡签订协议 7 年半内不干涉库卡经营业务，不全部获取库卡知识产权和数据库。若与库卡的协同效应无法体现，收购效果能否达到预期？本文通过对美的集团并购德国库卡案例的动因、并购对价合理性、并购整合过程及前后数据进行分析，从收益与风险，战略及效应等几个角度来评价本次收购的绩效并回答上述问题。
1.2.2 研究的意义
目前国外学者对于跨境并购理论的研究已形成了较为系统的共识，跨境并购分析和估值理论具体应用到国内家电行业还不够完整。国外学者采用事件研究法、财务指标法等实证研究方法评价并购绩效也没有得出统一的结论。且综合财务因素与非财务因素，对家电企业海外并购个案的绩效研究也较少。本文在国内外学者的研究基础上，运用会计相关专业知识和技能，分析美的并购德国库卡案件的前后整合过程。从股市反映、财务指标、行业集中度、并购后面临的风险、协同效应等来衡量本次并购绩效。
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2 跨国并购相关概念和理论

2.1 跨国并购概述
跨国并购的概念是指跨国兼并与收购的全称，具体是说，企业为满足战略目标的演进及业务的拓展，使用一定支付渠道或手段购买海外企业拥有的资产或可以行使经营权力的股份，对被兼并企业进行管理及控制。按并购方及被并购方间的行业关系可划分为横向、纵向和混合并购这三种形式。按并购企业和标的企业是否接触作为划分依据，可分为直接并购和间接并购。通过跨国并购，并购企业可以扩大市场份额、吸收优质资产、充分利用经验曲线效应获得技术支持，快速进入他国市场。而对于中国企业而言，成功的海外并购不应仅仅局限于企业是否完成了既定的财务指标，更应该重视整个并购过程是否达到了并购初衷，是否完成了投资人制定的长期战略目标。
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2.2 跨国并购动因理论
在经济全球化的时代背景下，国内市场和国际市场竞争激烈。企业如果想要取得长久发展，就应该紧跟全球化的发展步伐，从国际市场上寻求企业发展与转型的优质资源。所以企业战略驱动和全球竞争压力便成为我国企业积极进行跨国并购的动因。海外并购动因理论包括交易费用理论、托宾“Q”理论、垄断优势理论、国际生产折中理论等。
2.2.1 交易费用理论
该理论是在一九六零年首次由斯科提出的，之后的一些研究者进行了完善。他认为企业和市场是两种可以互相替代的资源，降低市场交易费用是企业并购的动因。通过并购可以将企业的外部行为转变为内部行为，以此来降低交易费用，资源的配置效率也会随之提高。用交易费用理论可以研究企业是选择跨国并购还是绿地投资。研究成果说明企业在向外拓展规模时，采用跨国并购的方法不仅可以降低交易费用，还可以降低投资风险。交易费用理论为解释跨国并购行为展现了一个不错的视角。倘若通过并购所降低的外部交易费用与企业通过完善内部管理所增加的成本相当，企业边界趋于稳定便不会发生并购行为。相反，倘若因通过并购而降低的外部交易费用比完善内部管理增加的成本低时就会出现并购行为。这个理论验证了通过并购将公司的外部行为转变成内部行为时，交易费用也随之降低，资源配置效率随之提高。
2.2.2 托宾 Q 理论
“托宾 Q”理论的 Q 值表达的是企业发生并购行为的可能性。如果目标公司的市场价值比实际低，那么并购行为就会发生。Q 值的定义是公司的市场价值和资产重置成本的比率，如果 Q 值越小，那么公司被并购的可能性就越大。如果想独立稳定的运营，就必须尽可能地掌控关键性资源，而海外并购可以快速有效地取得标的企业的优质资源，从而提高公司的运营能力及竞争力。
2.2.3 垄断优势理论
该理论全面解释了跨国并购发生的原因。第一次提出该理论的研究者是来自美国的经济学学家斯蒂芬海默。在一九六零年，海默第一次在他的博士论文中提出这个理论。他指出企业出现跨国并购是因为企业想要利用自身某种强大的优势，例如核心技术、充足的运转资金、先进的管理经验等，利用东道国的身份保持这种优势，从而获取更多利润。决定公司直接对外投资的关键性因素有两个，第一个是不完全性的国际国内市场，第二个则是公司的垄断优势。公司自身所具有的垄断优势是跨国并购的条件和动因，而第一个关键性因素为跨国并购奠定了基础性条件。海默依据美国商务部对直接投资与间接投资的区分标准，采用实证分析法研究了美国企业直接对外投资的情况，最后归纳总结出了垄断优势理论。
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3 美的并购德国库卡集团的过程............................... 13
3.1 美的并购库卡集团的环境................... 13
3.1.1 宏观经济环境................................ 13
3.1.2 家电行业环境..............................14
4 美的并购德国库卡集团绩效评析.......................... 25
4.1 美的对库卡的整合分析................... 25
4.1.1 美的对库卡的战略整合.......................... 25
4.1.2 美的对库卡的文化整合........................... 26
5 美的并购库卡集团案例启示.........................39
5.1 对美的集团启示............................39
5.1.1 加大研发投入.......................39
5.1.2 完善治理水平........................39

5 美的并购库卡集团案例启示

5.1 对美的集团启示
5.1.1 加大研发投入
美的应充分借鉴库卡集团的领先技术，加大研发投入，推动全球研发布局。坚持加大研发投入成本与创新研发机制，通过技术创新，品牌创新，客户开发，建设开放式创新体系、规划技术创新模式等以此来支撑美的集团的技术壁垒，继续深化美的集团三级立体研发管理模式。专注先行研究，布局中长期技术技能储备与长期竞争能力。在从事智能技术开发的同时，更加重视研发成果的转化，积极获取多项奖励及认定标准。靠并购取得核心技术弯道超车的同时，树立品牌形象扩大知名度，注重企业自身研发能力的提升。
5.1.2 完善治理水平
美的集团并购后应完善公司治理水平，构建并购后管理层的长效责任制。激励库卡管理层与集团长期价值成长的有效责任捆绑，建立公司高层、库卡管理层人员、高级技术人员，与集团全体股东长期利益的有效一致性。进一步完善公司治理结构，保证并购后的顺利整合，提升集团并购后核心管理人员的稳定性。
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6 研究结论及不足

6.1 研究结论
美的为了进入全球高端智能机器人领域，构建家居智慧王国，从 2014 年起就决意采取并购方式进行扩张而非自建。美的并购德国库卡后，其海外主要目标市场的智能家居销售业务实现了快速增长，同时海外运营能力及海外自有品牌的知名度及业务水平也稳步增长。在全球资源配置及海外市场拓展方面，实施了一系列的智能机器人布局新产业。国内方面成立了广东美的智能机器人有限公司，精准把握智能物流机器人、康复养老市场等市场新机会，整合内外部资源开发具有市场潜力的产品，目前物流机器人本体样机开发完成进入测试阶段，之后将逐步应用于安得智联科技的全国各地物流仓。
从本次并购结果看，2017 年库卡实现营业收入 26,722,910 千元，同比增长 18%。股市反映得到了积极的回应，财务指标绩效评价方面，其营运能力，成长能力，偿债能力及盈利能力都稳步提升，市场反映程度良好。美的集团采用估值技来确定库卡购买日资产负债的公允价值，确定本次并购增加了集团商誉。有效拓展了国内外智能业务水平，增加了美的集团的技术水平，无论从并购后产生的协同效应还是对集团未来的发展都取得了积极的效果，符合美的集团的战略发展方向。2018 年美的继续务实推进智慧家居战略落地，继续深挖智能家电市场潜力，加大智能研发，保持市场投入，利用差异化竞争优势提升盈利能力。
并购德国库卡后，美的集团在拓展全球业务的同时还应注意海外市场存在的风险。目前海外市场仍存在着政治经济局势是否稳定，法律制度及政策监管体系是否发生重大变化，生产成本是否大幅上升等无法预知的风险，随着美的加大对海外智能市场的布局，集团未来预计智能家居出口收入占整体收入水平将超 30%，如果汇率大幅波动，不仅影响企业产品出口，同时可能造成企业汇兑损失，增加财务成本，增加企业运营风险。这是美的集团未来发展方向中值得注意的部分。
参考文献（略）