1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
随着全球金融一体化程度的加深，自 20 世纪 80 年代起，国际资本流动加剧，无论是发达国家还是新兴市场国家，国际资本流动都变得越来越频繁，不仅规模扩大，波动幅度也随之加大。以韩国、新加坡、中国香港和中国台湾为首的开放型新兴工业化国家和地区开始推进金融开放，放松金融干预与资本管制，到了 90 年代流入这些国家的国际资本激增，掀起了金融开放的高潮。金融开放可以将金融资源引导到效率最高的地方，促进全球资源的有效配置，从而提高全球经济增长和福利水平。但与此同时，随着金融开放程度的提高，国际资本流动的波动幅度也在显著扩大，给经济带来深远的影响。比如，放大经济波动幅度，增加金融系统的脆弱性，加剧宏观经济的不稳定性。1994 年金融危机中的墨西哥，1997 年的东南亚金融危机中的泰国、马来西亚，以及 2008 年国际金融危机中的印度等国家，都表现出相似的特征，即国际资本在危机前大量流入这些国家，危机发生时又表现为资本大量流出。
2013 年，习近平主席在访问哈萨克斯坦和印度尼西亚时先后提出共建“丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”的伟大构想，即“一带一路”倡议。很多国家纷纷响应，随着“一带一路”倡议深入发展，沿线国家之间的经济往来逐渐变得越来越紧密，“一带一路”国家金融合作网络逐步形成，资金融通规模不断扩大，加速了沿线国家和地区的经济一体化，更促进了沿线国家间的金融合作和资本的跨境流动。资本密切往来伴随着资本流动的异常情况，即资本流动规模的突然增加或突然减少，资本流入规模的突然增加会给东道国带来更多的资金来源，但是根据历史经验，资本的“大进大出”往往发生在金融危机的期间和前后。“一带一路”沿线国家多为发展中国家或新兴市场，需要更多的外资帮助其快速发展，追赶发达国家的脚步，但同时其金融体系尚未成熟，因此在国家推进金融开放、促进资本往来的同时应该注意到资本流动规模的极端状况，为风险防范做出预警。
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1.2 研究方法、内容与框架
1.2.1 研究方法
（1）规范研究法
规范研究法是根据事物内在联系，通过逻辑推理而得到结论的方法。本文通过对以往国内外文献和相关理论的研读与分析，演绎、归纳出本研究的研究问题，即金融开放度对跨境资本流动极端波动的影响；对国内外学者提出的跨境资本流动极端波动的测度方法进行整理和总结，为本研究选取了合适的测度方法；对文献中跨境资本流动的影响因素进行了归纳，通过理论分析提出研究假设，构造本文的研究模型，为实证研究奠定基础。
（2）实证研究法
实证研究法是一种通过客观事实研究现象自身规律及内在逻辑的研究方法，被广泛地应用于金融、经济等领域的研究。本文按照 Forbes 和 Warnock（2012）的方法对“一带一路”沿线国家资本流动数据进行测度后，采用实证研究的方法，建立 Logit模型，探究金融开放水平与极端波动识别结果之间的关系。具体而言使用了 STATA15软件，依次采取描述性统计分析、相关性分析、回归分析与稳健性检验的实证方法，对变量之间的相关性进行分析与检验，根据回归结果体现出的客观现象来获取其内在规律及逻辑，验证研究假设从而得出结论。
（3）比较分析法
比较分析法是指将客观的事物加以比较，全面地分析对比指标的差异，综合地评价，从而做出科学的判断，该方法被广泛地应用于科学研究。本文在指标选取上多次采用该方法：在金融开放度衡量方法的选择上，通过对现有金融开放度的归纳，以中国数据为例比较分析了名义开放度与事实开放度的差异，结合“一带一路”区域发展中国家居多的特征，选取了更为客观的事实开放度作为主回归解释变量；在跨境资本极端波动的测度方法上，本文对以往文献中的衡量方法进行了梳理，比较后选择了Forbes 和 Warnock（2012）的衡量方法。除此之外，在本文的实证部分，对收入水平和伊斯兰教信仰进行分类，比较分析对于不同类型的沿线国家，金融开放度对极端波动的影响存在哪些异同。
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2 理论基础与国内外研究现状
2.1 理论基础
2.1.1 金融自由化理论
金融自由化指国家减少对金融部门的管制和干预，让利率和汇率充分反映资金和外汇的实际供求关系，充分发挥市场机制调节作用[2]。20 世纪 60 年代，随着发达国家金融体系迅速发展，一系列金融工具面世，金融化的趋势催生了相关理论的发展，引起金融学的学者对金融和经济之间关系的关注，金融自由化理论因此兴起。Goldsmith在 1969 年提出金融发展理论，认为金融结构是影响金融及经济发展的重要原因，金融开放可以促进国家金融发展[3]。随着发展中国家在发展战略、经济结构、通货膨胀、国际收支等问题的逐一暴露，发展中国家追逐发达国家的过程举步维艰，面对这一现象，Mckinnon（1973）和 Shaw（1973）在出版的《经济发展中的货币与资金》以及《经济发展中的金融深化》中相继提“金融抑制”与“金融深化”，金融自由化理论初步形成[4, 5]。Mckinnon 和 Shaw 认为发展中国家在发展本国经济的同时需要关注金融的重要作用，减少国家对金融的干预政策，使市场充分发挥自身机制作用，逐步实现金融深化，从而达到经济增长、追赶发达国家的目的。具体的建议包括对利率管制、商业银行限制、外汇管制等方面采取宽松的政策，提高市场配置资源的资本配置效率，增加跨境资本自由流动。
2.1.2 动因理论
动因理论指探究跨境资本流动驱动因素的理论，可被归纳为单动因理论和复动因理论。其中单动因理论讨论了国家间利率之差对跨境资本的驱动作用，这一类研究认为资本普遍从利率低的国家流向利率高的国家，并且强调利差是跨境资本流动的唯一驱动因素。复动因理论认为在利差的驱动作用之外，还存在着投资者风险偏好、东道国经济水平和政治环境等因素，这些因素体现投资者对投资收益最大化的目标。
新古典主义理论是单因理论的代表，认为跨境资本流动是由国与国之间的利率差异驱动的，富裕的国家往往利率较低、投资回报较少，而正在加速发展中的穷国往往利率较高、投资回报丰厚，因此资本流动的方向通常是从富国流向穷国。
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2.2 国内外研究现状
2.2.1 跨境资本流动研究现状
随着金融市场的不断融合，世界一体化和国际化进程也日益快速发展，跨境资本流动的快速发展成为国内外研究的重要研究对象（Lane 和 Milesi-Ferretti，2007）[9]。早在 20 世纪 90 年代中期，学者们就开始关注跨境资本流动，主要集中在三个研究方向，首先是跨境资本流动对经济增长或其他变量的影响研究（Lu 和 Dong，2016；Chen，2019），由于跨境资本流动的波动有异常情况，因此更多学者开始关注跨境资本流动监管和预警（郑璇，2014；王志强等，2014；严宝玉，2018）[10-12]，以及跨境资本流动的影响因素（Fratzscher，2012；Jiang 等，2019）[13]。
能够影响跨境资本流动的因素有很多，其中关于金融开放对其影响的研究出现相对较早，并且学者们的研究结论也不尽相同。有学者认为，金融开放度与成本相关，提高金融开放度的同时，投资成本也会降低，减少了国际资本流动的阻碍，有利于资金融通。Goh 等人（2003）针对马来西亚跨境资本流动的研究发现，金融开放与其正向相关，金融开放程度越高，资本流动越快。张广婷（2016）也得出了相似的结论，她以新兴国家作为研究对象，探究其制度因子中的金融市场开放程度，发现开放程度越高，其跨境资本流入就越多[14]。此外，有些学者将不同类型的跨境资本流动作为研究对象，发现对于短期跨境资本流动来说，金融开放仍然会起到正向促进作用，而对于长期跨境资本流动的作用则趋于平稳（姚小义和王曼霏，2016；唐国强和王彬，2017）[15, 16]。Kose 等人（2009）通过研究金融开放与经济波动和经济危机等的关系，发现两者之间存在着相互制约和权衡的关系。因此，经济危机和金融危机对于金融开放对跨境资本流动的作用，成为了研究热点[17]。Forbes 和 Warnock（2012）研究发现，在经济危机或者金融危机发生时是否放松金融开放，对资本流动的影响并不显著[1]。而相反，Fratzscher（2012）则认为，在经济危机或者金融危机爆发前，对于金融开放程度较高的国家来说，比较容易出现资外逃的现象[13, 18, 19]。
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3 理论分析与研究假设 ............................... 15
3.1 金融开放度对极端波动的影响 ................................... 15
3.2 宗教紧张度的调节作用 ................................... 16
4 研究设计 ......................................... 19
4.1 样本选取与数据来源 ................................... 19
4.2 模型设计 .................................... 19
5 “一带一路”区域跨境资本流动现状 ............................. 26
5.1 “一带一路”区域跨境资本极端波动的识别结果 .......................... 26
5.2 “一带一路”区域跨境资本极端波动的刻画 ................................ 28
6 实证结果
6.1 描述性统计
本文研究样本的描述性统计如表 6.1 所示。由于部分国家的宏观数据获取困难，因此在实证部分损失了一部分国家样本，最终参与回归的样本国家有 28 个，分别是阿尔巴尼亚、亚美尼亚、保加利亚、白俄罗斯、中国、捷克、爱沙尼亚、克罗地亚、匈牙利、印度尼西亚、印度、以色列、哈萨克斯坦、韩国、斯里兰卡、新加坡、立陶宛、摩尔多瓦、马来西亚、菲律宾、罗马尼亚、俄罗斯、斯洛伐克、泰国、土耳其、乌克兰和南非。
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结论
本文以 1980-2018 年“一带一路”沿线 39 个国家的跨境资本流动数据为样本，利用Forbes 和 Warnock（2012）的方法对资本极端波动进行识别与分类，建立了“一带一路”沿线国家跨境资本极端波动事件库，对其进行刻画与分析。在此基础上，本文利用实证分析的方法探究了金融开放度对跨境资本极端波动的影响，并验证了沿线国家宗教紧张度对二者关系的调节作用。此外，在进一步分析中，通过分组回归的方法进一步讨论了不同经济水平和是否是伊斯兰国家的情况下金融开放对跨境资本极端波动影响的差异性。具体研究结论如下：
（1）本文通过对 3418 个国家季度样本进行测度和识别，建立了“一带一路”区域跨境资本极端波动事件库，其中包括沿线国家发生的资本激增 561 期，资本急停 416 期，资本外逃 495 期，资本紧缩 456 期。通过从时间和区域对其进行刻画后发现，在区域或全球金融危机的期间或前后，沿线国家的跨境资本极端波动呈现出区域聚集的态势。在对我国的极端波动分析后发现，我国自 2004 年以来，经历了多次资本极端波动，其中大多数属于资本流入的极端波动，说明我国金融开放以来资本流动波动性较高，尤其是外资的流入。
（2）实证结果表明金融开放度会显著增加跨境资本发生资本激增与资本外逃的可能性。根据金融深化理论与资本流动的动因理论，金融开放可以通过放松资本管制建设开放的金融市场吸引海外投资者，为跨境资本的流入提供拉力。同时，金融开放还为国内投资者提供了更多的国际投资机会，成为跨境资本流出的推动力。在拉力和推动力的共同作用下，双向的跨境资本流动规模均会增大，进而导致了资本激增与资本外逃的发生。
（3）“一带一路”区域呈现出宗教多样性的特征，很多国家的宗教已经深深融入了该国的政治、经济和社会结构中，对其产生深远影响。本文将“一带一路”沿线国家宗教特征加入研究，通过实证检验发现，宗教紧张度会抑制金融开放度的效果。
（4）通过对样本国家进行经济水平分组后发现，金融开放度对跨境资本极端波动的影响在不同经济水平国家之间存在差异性：金融开放对资本极端波动的影响只存在于中高收入水平及以上的国家，对于低收入国家的影响不显著。对是否为伊斯兰国家进行分组的回归结果显示，金融开放度的提高会导致非伊斯兰国家发生跨境资本极端波动的状况，但是对于伊斯兰国家，金融开放度并不会增加资本激增的发生，甚至会显著降低资本外逃和资本急停的发生。
参考文献（略）